Makrointelligenz

Der zwiespältige zyprische Banken-Einleger-Bail-in

2013-03-17T06:33:00.000-07:00

Zyprische Sparer und Anleger werden wahrscheinlich schockiert sein ob der Nachricht, dass sie 6,6% ihrere Einlagen unter 100000 Euro und 9,9% der Einlagen über 100000 Euro in einer Sondersteuer an den zyprischen Staat entrichten müssen. Doch was dürfen wir davon halten? Welche ökonomischen Implikationen hat das? Das Urteil ist zwiespältig:
Beurteilt man die Maßnahme aufgrund ihrer akuten Wirkung auf makroökonomische Entwicklungen in der Eurozone, so kommt man zu einem negativen Urteil. Anleger anderer Staaten mit schwachen Banken könnten befürchten, dass ihnen in Zukunft ein ähnliches Schicksal droht und ihre niedrig verzinsten Einlagen in ebenfalls niedrig verzinste, aber sichere, Einlagen eines solideren Staates tauschen. Alternativ könnten sie durch einen Zinsaufschlag für das Risiko zukünftiger Entwertung kompensiert werden. Dieser Zinsaufschlag würde wahrscheinlich zumindest teilweise an die Kreditnehmer der Banken weitergeben und damit die Nachfrage in diesen Staaten weiter schwächen.

Interessant ist in diesem Zusammenhang auch, dass Zypern die implizite Verletzung der Einlagengarantie für Einlagen unter 100000 Euro durch eine Besteuerung der größeren Einlagen mit 15,3% statt 9,9% hätte verhindern können (38 Milliarden Euro der Einlagen sind größer als 100000 Euro, 30 Milliarden Euro kleiner). Die Zyprer haben wohl entschieden, die überwiegend ausländischen größeren Einleger zu schonen, um einen Bank-Run dieser zu verhindern. Der strategische Nachteil der kleinen Anlegern ist, dass sie weniger auf Anreize reagieren (können) und man ihnen daher mehr zumuten kann.

Befürworter der Beteiligung der Anleger können diese Tatsachen anführen: Zypern ist eine sehr kleine Nation, ein Steuerparadies wie Irland und Island mit einem riesigen Bankensektor im Vergleich zum BIP, in diesem Fall ist die Bilanzsumme der Banken acht Mal so hoch. Dabei haben die Banken auch deshalb eine hohes Vertrauen ausländischer Anleger, weil sie möglicherweise im Krisenfall von ausländischen Staaten aufgrund ihrer Systemrelevanz gerettet werden würden. Wie für "too big to fail" - Banken zahlt sich dieses Geschäftsprinzip auch für die beteiligten Staaten aus, daher macht es Sinn die Anleger in solchen Staaten zur Kasse zu bitten und damit die Anreize für diese ökonomisch schädliche Konstruktion zu vermindern.

Man darf berechtigterweise die Frage stellen, warum die großen Nachbarstaaten dieses System weitgehend tolerieren und auch als Bedingung für eine Rettung nur eine Erhöhung der Unternehmenssteuer von 10 auf 12,5% durchgesetzt haben. Die Antwort lautet meiner Meinung nach, dass es in vielen größeren Nachbarstaaten ein breites Interesse am Bestehen dieser Steueroasen gibt. Nicht nur, dass Unternehmen und Privatpersonen aus dem Inland diese günstigen Geschäftsbedingungen direkt zu ihrem eigenen Vorteil nutzen können, sondern vor allem die Tatsache, dass diese Steueroasen im Sinne wirtschaftsliberaler Regierungen indirekt eine effektive Absicherung gegen "sozialistische" Politikmaßnahmen wie Steuererhöhungen auf Kapital und hohe Einkommen darstellen, ist hierbei von Bedeutung. Unter diesen Bedingungen sind solche Maßnahmen deutlich ineffizienter als sonst.

Ich denke es gibt sehr gute Gründe, diese kleinen Steuer- und Bankenparadiese nicht zu retten. Meiner Meinung nach hätte man den großen Einlegern hier noch größere Lasten aufbürden und von Seiten der EU weniger Hilfe zukommen lassen können. Hilfreich dabei wäre es, wenn man dem Rest der Eurozone mehr von der ohnehin nötigen Solidarität zeigen würde, so dass die Konsequenzen der Schuldenkrise nicht zu einem Großteil von den nun arbeitslosen Jugendlichen getragen werden müssten. Ein Punkt, den die europäische politische Führung richtig erkannt hat, ist dass mangelndes Vertrauen der Märkte ein Kernaspekt dieser Krise ist. Es wäre schon lange an der Zeit gewesen gegen dieses mangelnde Vertrauen entschiedener vorzugehen, anstatt es noch zu schüren. Leider wurden diese Möglichkeiten u.a. aufgrund der geringen Popularität von "Rettungsmaßnahmen" und pessimistischer Ansteckungswirkungen der Märkte auf die politischen Verantwortlichen nicht wahrgenommen.

Arm hilft Reich? Ein Gastbeitrag von Eric Bonse

2013-03-14T11:15:00.000-07:00

Die EZB hält Daten zur Vermögensverteilung in den 17 Euroländern zurück. Laut “FAZ” könnten die Zahlen eine Entscheidung über die bald fällige Zypern-Hilfe gefährden – denn einige Krisenstaaten seien reicher als die Geberländer. Müssen arme deutsche Steuerzahler reiche Villenbesitzer in Südeuropa retten?

Es ist schon interessant, was die EZB-Statistiker herausgefunden haben. Franzosen und Italiener sind – statistisch gesehen- vermögender als die Deutschen. Und in den Niederlanden und Deutschland ist die Ungleichheit am größten.

Das passt nicht zum Klischee der “Misswirtschaft” in Frankreich und Italien, lässt sich aber leicht erklären: Dort ist Haus- und Grundbesitz viel verbreiteter als bei uns. Mit der Krise hat das nichts zu tun.

Auch die anderen Daten geben keine Munition für eine Neiddebatte her. Denn die vom ESM gestützten “Programmländer” Griechenland, Irland, Portugal und Spanien sind allesamt ärmer als Deutschland.

Zypern kommt sogar nur auf die Hälfte des deutschen Vermögens. Der durchschnittliche Zypriot ist kaum wohlhabender als der durchschnittliche Grieche – trotz der reichen Russen, die ihr Vermögen auf der Insel geparkt haben.

Der eigentliche Skandal besteht denn auch nicht darin, dass arme Länder reiche Staaten vor der Pleite retten müssten. Das Hauptproblem ist weiterhin, dass wir nicht Staaten oder Bürger “retten”, sondern Banken – auch auf Zypern.

Doch an diesem Skandal möchte die Bundesregierung nichts ändern. Sie hat alles dafür getan, die Investitionen deutscher Banken in den Krisenländern zu schützen – und die Bürger dieser Länder haftbar zu machen.

Das war nicht nur in Griechenland so, sondern auch und gerade in Portugal und Spanien, wo es die Bundesregierung war, die die Länder – gegen ihren Willen – unter die Rettungsschirme drängte.

Ob es auch in Zypern so sein wird? Warten wir es ab, in spätestens zwei Wochen soll eine Entscheidung fallen. Natürlich heimlich still und leise – beim EU-Gipfel diese Woche wird das Thema offiziell gar nicht behandelt…

Übrigens wäre eine Armuts- und Reichtums-Debatte in Euroland überfällig. Dass EZB und Euro”retter” sie scheuen, sagt viel aus über ihr schlechtes Gewissen. War da nicht auch was in Deutschland? Mit der FDP? Tzz…

Eric Bonse ist EU-Korrespondent und Autor des Blogs: Lost in EUrope
Dort ist der Beitrag auch im Original zu finden.

Hartz IV für die Eurozone - Die Lösung?

2013-03-11T16:08:00.002-07:00

Am deutschen Wesen soll die Welt genesen! Diese Weisheit stammt aus dem Gedicht "Deutschland Beruf" von Edmund Geibel aus dem Jahre 1861, ist aber aktueller denn je. Die Eurokrise ist, wenn man deutschen Regierungspolitikern glauben schenken darf, in erster Linie auf die Strukturen in den mediterranen Krisenstaaten zurückzuführen, denen wir uns spätestens seit Beginn ihres ökonomischen Niedergangs wieder überlegen fühlen dürfen. Im internationalen Vergleich steht die Eurozone bezüglich der Arbeitslosigkeit mittlerweile sehr schlecht dar. Die Arbeitslosenquoten der größten Volkswirtschaften der Welt sind wie folgt: USA: 8%, China: 4%, Japan: 4%, Brasilien: 5%, Großbritannien: 8%, Russland: 6%, Indien: 4%, im Vergleich dazu: Eurozone: 12%.

Fraglos ist die hohe Arbeitslosigkeit, z. B. in Spanien, nicht ausschließlich der schwachen Konjunktur und der Krisenpolitik der Eurozone zuzuschreiben. Sie lag auch in den 90er Jahren im Schnitt bei etwa 20% (nun 27%). Dennoch trägt auch die Krisenpolitik zu dieser Tragödie bei. Die Eurozone als Ganzes verzeichnete in den letzten zwei Jahren ein Plus bei der Arbeitslosigkeit von 2%, während fast alle anderen Staaten ein klares Minus aufweisen konnten. Gleichzeitig zeigt sich eine fast lineare Beziehung zwischen den Sparanstrengungen einzelner Länder und der Auswirkung auf die jeweilige Wirtschaftsleistung.

Alternativlos sei diese Politik, so verlauten Draghi, Merkel und Co. Dabei zeigen andere Staaten, dass dies nicht so ist. Anstatt dass die Jugend, deren Beschäftigungschancen aufgrund der Krise in Europa deutlich schlechter geworden sind, die Krisenfolgen aufzubürden, tragen die Lasten der Krise dort eher die Sparer. Angesichts der Tatsache der hohen Verschuldung vieler Staaten und Bürger eine logische Politik. Die Sparer sind die Kehrseite der Schuldner. Wenn Verschuldung eingedämmt werden soll, muss auch finanzielle Vermögensbildung eingedämmt werden. Oder anders, es braucht einen Mechanismus, um die Güternachfrage zu stärken. Wenn Investitionsmöglichkeiten knapp sind und auch die Staaten weniger Vermögensgegenstände bereitstellen, besteht die Gefahr, dass einfache Geldhaltung zur Ersparnisbildung genutzt wird und damit die Güternachfrage geschwächt wird.

Nun könnte man argumentieren, dass Deutschland als Nettosparer in der Eurozone an einer solchen Lösung kein Interesse habe. Allerdings wäre dies kurzsichtig und oberflächlich. Die Zahlungsbereitschaft der anderen Länder ist entscheidend für die Werthaltigkeit des deutschen Auslandsvermögens und dafür relevant sind ökonomische Erfolge, um die Zustimmung der Bevölkerung hoch zu halten. Noch ein paar Jahre ökonomische Stagnation in Italien oder Spanien und die Bürger werden wahrscheinlich eine Regierung wählen, die sich weigert enorme Zinszahlungen an das Ausland zu leisten. Als historisches Beispiel sei hier Deutschland nach dem 1. Weltkrieg genannt. Der Versuch ein hohes Maß an Reparationszahlung aus einem krisengebeutelten Land zu extrahieren, endete zunächst in einem finanziellen Desaster für die Gläubiger und in späterer Folge in der bekannten Katastrophe des 2. Weltkrieges.

Deutschland kann kein Vorbild für die Eurozone sein - zumindest nicht bei der Verfolgung der derzeitigen Politik

Der deutsche Aufschwung im Anschluss an Strukturreformen war exportgetrieben. Die Leistungsbilanz schwenkte von -2% auf +6%. Das relativ günstigste Land zieht verstärkt die Exportindustrie an. Innerhalb der Eurozone entwickelte sich Deutschland dazu, global gesehen war China das Land mit dem stärksten Exportwachstum. Außerhalb einer Währungsunion bedarf es anderer Methoden, um einen Exportboom herbeizuführen und die Wettbewerbsfähigkeit zu erhöhen. Neben einer schwachen Binnennachfrage, ausgelöst durch Kreditrestriktionen oder Austerität, ist die eigene Währung durch Geldpolitik zu schwächen. In der Eurozone werden aufgrund der krisenbedingt fallenden Inflationserwartung aber mittlerweile die höchsten Realzinsen gezahlt, somit hat der Ruf nach Wettbewerbsfähigkeit durch fallende Löhne und Preise das Gegenteil bewirkt. Japan hatte über Jahrzehnte stagnierende Löhne und Preise, ohne dass dies positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit gehabt hätte. Im Gegenteil, in der Krise stieg in Japan der Realzins am schnellsten, da der Nominalzins, aufgrund der niedrigen Inflation ebenfalls niedrig, weniger stark gesenkt werden konnte als in den anderen Staaten. Die Folge war ein stark steigender Yen, über den die Folgen des Platzens der Immobilienblase in den USA und Europa zum Teil nach Japan exportiert wurden. In meinem ersten VWL-Buch stand als wirtschaftspolitsches Ziel noch das Erreichen einer ausgeglichenen Leistungsbilanz. Ich glaube es ist ein Fehler, dass dieses Ziel mittlerweile hierzulande vollkommen ignoriert wird, angesichts der Gefahren die eine unausgeglichene Struktur mit sich bringt.

400 Millionen US-$ Marktwert: Was treibt die Nachfrage nach Bitcoins?

2013-03-05T08:18:00.001-08:00

Dies ist mittlerweile der vierte Beitrag meines Blogs zum Thema Bitcoins. Seit meinem ersten Beitrag Anfang Oktober hat sich der Preis vervierfacht, damit beträgt der Wert aller Bitcoins im Umlauf mittlerweile über 400 Millionen US-$. Warum schreibe ich darüber? Zum einen, weil es ökonomisch interessant ist, z.B. um die Rolle von Geld und die Nachfrage nach Geld zu verdeutlichen, zum anderen weil ich glaube zu diesem Thema interessante Aspekte beitragen zu können. In meinen bisherigen Beiträgen stellte ich dar, wie man theoretisch, in Abhängigkeit der Nachfrage, zu einer Bewertung von Bitcoins kommen könnte. Hier möchte ich analysieren, warum es eine Nachfrage nach Bitcoins gibt und welche Implikationen dies für die Zukunft von Bitcoins hat.

Wichtige Vorteile von Bitcoins gegenüber Bargeld oder Bankeinlagen:

- Bitcoin ermöglicht Übertragung von Werten instantan, weltweit

- die Gebühren sind nahe 0

- kein Bankkonto nötig

- Konten sind anonym

- künftige Menge von Bitcoins ist begrenzt

Wichtige Nachteile von Bitcoins gegenüber Bargeld oder Bankeneinlagen:

- Bitcoins sind kein verbreitetes Transaktionsmittel

- um mit Bitcoins normale Güter kaufen zu können ist zumeist ein Tausch über ein Tauschportal mit entsprechendem Aufwand und Gebühren erforderlich

- Bitcoins konkurrieren mit einer staatlichen Währung

- staatliche Aktionen gegen Bitcoins sind zu erwarten

- Preis von Bitcoins in realen Gütern ist extrem volatil

- Bitcoins können leicht durch Schlamperei verloren gehen

- fehlerhafte Übertragungen sind nicht zu korrigieren

- Bitcoins haben keine mächtige Unterstützung, die Sicherheit gegen Hacker garantiert

Ein wesentlicher Punkt bei Bitcoins ist folgender: Da Bitcoins rechtlich bislang kein Geld darstellen, entfallen aufwändige und teure Verpflichtungen von Banken und anderer Institutionen zur Geldwäsche. Dies, und möglicherweise auch systematische Vorteile des Systems (kein Gewinnaufschlag von Banken, geringer Aufwand), erlauben weltweite Werttransaktionen fast zum Nulltarif ohne zeitliche Verzögerung. Abgesehen davon, erlauben Bitcoins derzeit die Umgehung staatlicher Restriktionen zum Glücksspiel (Online Casinos mit Echtgeld sind in den USA verboten), daher erfreut sich die Währung steigender Beliebtheit bei Wettanbietern. Diese krude Umgehung von Vorschriften wird meines Erachtens mit ziemlicher Sicherheit von den Behörden in naher Zukunft unterbunden werden.

Aufgrund der Anonymität der Transaktionen sind Bitcoins prädestiniert für illegale Wertübertragungen, insbesondere dann, wenn Bargeld aufgrund der Distanz nicht in Frage kommt. Gleichzeitig ist dieser Aspekt ein großes Problem, denn die Regierungen werden nicht lange untätig zusehen, wie ihre Macht über die Kontrolle des Zahlungsverkehrs schwindet. Mit dem steigenden Preis von Bitcoins geht eine steigende Aufmerksamkeit einher, die zunächst wiederum eine preissteigernde Wirkung entfaltet. Jedoch steigt mit zunehmender Berichterstattung und Popularität auch das Risiko einer staatlichen Aktion gegen das Bitcoin-System. Ein weiterer Aspekt, der für einen staatlichen Eingriff gegen das Bitcoinssystem spricht, ist der Verlust von Seignorageerträgen, wenn Bitcoins staatlich ausgegebenes Papiergeld ersetzen sollten.

Sollte der Staat eingreifen, so dürfte er v.a. den effizienten Tausch von Bitcoins in Geld oder reale Güter zu unterbinden versuchen, indem er beispielsweise die Tauschbörsen schließt und Händlern die Annahme von Bitcoins als Zahlungsmittel untersagt. In diesem wahrscheinlichen Falle ist es äußerst fraglich, ob der Nutzen der Plattform noch für viele Menschen gegeben ist und der Preis würde wohl einbrechen. Für den unwahrscheinlichen Fall staatlicher Untätigkeit kann dem System aber durchaus ein erhebliches Potenzial eingeräumt werden, wie in den vorherigen Beiträgen dargelegt wurde.

Links zu bisherigen Beträgen über Bitcoins:
Bitcoins: Eine gute Investition?
Ein alternativer Ansatz zur Bewertung von Bitcoins
Über die Bewertung von Bitcoins: Teil 3

Europoker: Italiens Verhandlungsposition ist besser als die Griechenlands

2013-02-26T14:49:00.003-08:00

Die Italiener haben gewählt. Offenbar nicht mit dem Ergebnis, dass sich die deutsche Regierung und die Finanzmärkte erhofft hatten. Eine Regierungsbildung ist nach diesem Wahlergebnis wohl nur unter Einbeziehung der Nemesis Silvio Berlusconi möglich. An den Börsen drehte der italienische Leitindex insgesamt fast 10% ins Minus, nachdem diese Nachricht durchsickerte.
Haben Merkel, Rehn und die EZB also Recht? Ist Austerität der Garant für Vertrauen an den Finanzmärkten? Mitnichten. Wie in diesem Blog bereits dargestellt ist die Haushaltssituation Italiens fundamental als besser zu beurteilen, als die der USA oder Großbritanniens. Die Marktreaktion ist darauf zurückzuführen, dass die Solidarität der Eurozone mit Italien verknüpft wurde mit der Einhaltung von Bedingungen. Wettbewerbsfördernde Reformen (wohl eine Art italienisches Hartz 4) und Sparprogramme sind aufzulegen. Der zu erwartende Ungehorsam stellt diese Solidarität in Frage und damit auch die Stabilität finanzieller Institutionen in Italien, die immer stärker auf die eigenen Staatsanleihen gesetzt haben. Jedoch ist Berlusconi als Person dabei wohl das größte Hindernis.

In der Tat ist Italien der Staat, bei dem die Austerität am schwersten zu begründen ist. In Italien gab es nie ein riesiges Leistungsbilanzdefizit wie in Griechenland, Portugal oder Spanien. Es erreichte maximal einen Wert von 3.5% des BIPs im Jahre 2011 nachdem es über Jahre geringfügig im Minus gelegen hatte. Die Nettoauslandsverschuldung ist mit etwa 20% des BIPs in Italien nicht dramatisch hoch. Die Austeritätsprogramme bei gleichzeitig stagnierender Kreditvergabe an private Unternehmen und Bürger haben nun dafür gesorgt, dass die Handelsbilanz ins Plus gedreht ist (auf etwa 1% des BIPs). Gleichzeitig verbesserte sich die Leistungsbilanz der Italiener, liegt aber noch mit etwa einem Prozent im Minus. Die "Verbesserung" dieser Bilanzen ist hauptsächlich auf einen einbrechenden Import zurückzuführen, beispielsweise werden nur noch halb so viele Autos gekauft wie vor der Krise. Die Divergenz der beiden Bilanzen erklärt sich im wesentlichen aus den niedrigeren Zinssätzen der italienischen Anlagen im Ausland im Vergleich zu den ausländischen Anlagen in Italien, also aus dem geschwundenen Vertrauen in italienische Anlagen und dem folgenden Risikospread. Ohne Risikospread wäre ein Sparprogramm gänzlich unnötig gewesen.

Was die Italiener 2013 von den Griechen 2011/2012 unterscheidet ist ihre solide Haushalts- und Leistungsbilanzsituation vor Zinsen. Italien ist nicht auf immer weitere zusätzliche ausländische Kredite angewiesen und hat aufgrund des hier wirksamen Zinsspreads einen erheblichen Anreiz entweder die Eurozone zu verlassen, oder zumindest auf bessere Bedingungen zu bestehen. Der Unterschied von Leistungs- und Handelsbilanz von 2% würde vermutlich komplett entfallen, sollte Italien die Eurozone verlassen und sich real ins Gegenteil umkehren. Vor der Einführung des Euros hatte Italien, auch aufgrund von Inflation, real niedrigere Zinsen gezahlt als beispielsweise die Bundesrepublik Deutschland. Die oft zitierte Hochzinsphase in den 90er Jahren war hier eine Ausnahme, die in Kauf genommen wurde, um in den Euro aufgenommen zu werden. Die sofortige Anpassung der Löhne und Preise nach unten würde die italienische Industrie gegenüber der deutschen sehr viel rascher konkurrenzfähig machen als die derzeitige Entwicklung in der Eurozone mit sehr starren Löhnen und Preisen.

Risikospreads auf Staatsanleihen sind keine gute Entwicklung und immer mit Ungerechtigkeiten für die eine oder andere Seite verbunden

Zahlt der Schuldner in Gänze zurück, zahlt er zuviel. Tritt der Fall der Zahlungsunfähigkeit ein, zahlt er (viel) zu wenig. Eine solche Situation ist bestens dazu geeignet Unfrieden zu stiften, denn ein gerechtes Ergebnis ist so kaum zu erreichen. Die Risikospreads machen zwar ökonomisch aus Renditeerwartungsaspekten Sinn, sind aber kaum an die Bürger zu vermitteln.

Wenn das Ausland eine Politik diktiert, die zu Arbeitslosigkeit und Stagnation führt, bedarf es einer sehr starken Medienkampagne, um den Aufstieg von Populisten an die Macht zu verhindern. Diese scheint in Italien aber nicht möglich zu sein. Mit der Verordnung von Austeritätsprogrammen in der Rezession wurde das Vertrauen der Bürger verspielt, ohne ein ensprechendes Ergebnis zu erzielen. Das Haushaltsdefizit Italiens ist lediglich von 4 auf 3% gesunken. Es ist daher nicht unwahrscheinlich, dass diese Programme, die die Verbesserung der Kreditwürdigkeit dieser Staaten herbeiführen sollten, genau das Gegenteil davon erreicht haben. Nach diesem Votum wird es Deutschland und der EZB schwer fallen, weitere Anstrengungen von den Italienern zu verlangen, denn dafür wird es allem Anschein nach keine Mehrheit geben. Eine schwere Krise in Italien könnte den Wahlkampf Merkels torpedieren und spätestens mit einer Regierungsbeteiligung der SPD stünden die Zeichen ohnehin auf mehr Solidarität in der Eurozone. Die Italiener haben ein gutes Blatt in diesem Poker.

Inflationserwartungen in der Eurozone bei 1,2% - Welches Ziel verfolgt die EZB wirklich?

2013-02-20T06:50:00.002-08:00

In den ersten 11 Jahren seit der Einführung des Euro hat die EZB eines bemerkenswert genau erreicht: Das Inflationsziel von 2%. Dennoch erwarten die Finanzmärkte für die nächsten 5 Jahre eine geringere Inflation von lediglich 1,2%.

Was sind die möglichen Gründe? Zum einen lag die Inflation im Januar 2012 bei 3% und damit 1% über dem Zielwert. Möchte die EZB nun den langfristigen Durchschnitt wieder erreichen müsste die Inflation in den nächsten 5 Jahren im Schnitt etwa 0,2% unter dem Zielwert liegen, also bei 1,8%. Zum anderen war es bislang so, dass das Land mit der traditionell größten Inflationsaversion, Deutschland, die niedrigsten Inflationsraten aufgewiesen hat. Deutschland hat zudem als Nettogläubiger auch ein Interesse an real hohen Zinsen in der Eurozone. Ein weiterer möglicher Grund für die niedrige Inflationserwartung ist ein Auseinanderfallen des Euros mit in der Folge sinkenden Preisen in vielen Staaten der Peripherie.

Abgesehen von den Interessen Deutschlands sprechen auch viele andere ökonomische Faktoren für eine niedrige Inflation in der näheren Zukunft. So liegt die durchschnittliche nominale Lohnsteigerung in der Eurozone in folge der Rezession aller südlichen Mitglieder derzeit bei lediglich 2%. Bei Konstanz von Rohstoffpreisen und Steuern und der Annahme von Produktivitätssteigerung zwischen 1 und 1,5% impliziert dies eine Inflation von nur 0.5-1%. In der Tat ist dies keine so unrealistische Annahme, denn Rohstoffpreisfutures deuten auf eher fallende Preise hin und der Großteil der durch Steuererhöhungen (insbesondere durch die Mehrwertsteuer) induzierten Preissteigerungen dürfte nun bereits hinter uns liegen. Auch der steigende Euro dürfte eher für marginal fallende Preise durch günstigere Importe sorgen.

Was kann die EZB in Verbindung mit den europäischen Regierungen nun tun? In den USA und Japan war die Antwort auf niedrige Inflation und eine schwache erwartete Konjunktur u.a. ein Konjunkturprogramm, was de facto durch gedrucktes Geld finanziert wird. Aufgrund des fehlenden Zentralstaates in der Eurozone ergeben sich hierbei jedoch mögliche Verteilungskonflikte. Sollte die Konjunktur in Zukunft wieder anziehen müsste man das Geld wieder von allen Regierungen einsammeln. Zudem würden die Länder von gleichmäßig verteilten Krediten der Zentralbank (durch Aufkäufe von Anleihen) in unterschiedlicher Weise profitieren, je nachdem wie hoch die Zinsen für sie derzeit sind.

Da die EZB derzeit weiterhin auf Austeritätsprogramme drängt und auch unkonventionellen Maßnahmen wie "Quantitative Easing" eher skeptisch gegenüber steht, fällt es schwer einen Mechanismus zu finden mit dem sie in den nächsten 5 Jahren in Inflationsziel erreichen könnte. Ein Ausweitung der Geldmenge über den Ankauf von Devisen scheint gerade bei einem weiteren Anstieg des Euro noch relativ plausibel, denn auch die eher konservative schweizerische Zentralbank hat sich dieses Mechanismus bedient. Möglicherweise hat man sich allerdings bereits damit arrangiert, dass die Inflation in den nächsten Jahren unter 2% liegen wird. Andererseits hat man das Ziel bislang fast perfekt erreicht und es könnte in Bezug auf zukünftige Krisen sehr hilfreich sein, dies weiterhin zu tun. Der politische Druck dürfte in der Zukunft steigen, denn fast alle Regierungen aus der deutschen, dürften ein Interesse daran haben. Daher darf man gespannt sein, welche Maßnahmen die EZB in den nächsten Monaten und Jahren noch ankündigen wird oder eben nicht.

Warum die Geldmenge für Inflation weniger wichtig ist als zukünftiges Zentralbankverhalten

2013-02-17T07:40:00.002-08:00

Japanische Anleger sind gewillt große Mengen fast unverzinster langfristige Anleihen zu halten

Bei meiner Beschäftigung mit der neuen japanischen Wirtschaftspolitik fiel mir eines auf: Die Verzinsung 10 jähriger japanischer Staatsanleihen ist mit 0,75% nicht nur real sehr niedrig, sondern auch nominal. Gleichzeitig ist die Staatsverschuldung Japans mit über 200% extrem hoch.
Das bedeutet, dass die Bürger Japans (über Banken/Versicherungen/Fonds vermittelt) letztlich bereit sind einen derart hohen Anteil an ihrem Vermögen in einer Anlage zu halten, die im besten Falle nur minimal mehr Rendite bringt als schlichtes halten von Geld. Geld zu halten war bis vor kurzem sogar noch ein viel besserer Deal als die Anleihen heute, denn deren Realverzinsung ist durch den Anstieg der Inflationserwartungen von -1% auf etwas über 1% mittlerweile negativ, während Geld bei Deflation eine positive Realverzinsung aufwies.

Bis vor kurzem war Geldhaltung dort real höher verzinst, als Staatsanleihen jetzt

Diese gesamte Entwicklung impliziert meines Erachtens, dass die japanische Bevölkerung mit ziemlicher Sicherheit auch bereit wäre über 200% des BIPs in Geld bzw. Sichteinlagen ohne Verzinsung zu halten, wenn die Inflationserwartungen um maximal 0.75% niedriger lägen als bislang. Das wäre das real ein besserer Deal als die derzeitigen Anleihen. Diese Tatsache deutet darauf hin, dass Geldmengenausweitungen bei einem niedrigen und glaubwürdigen Inflationsziel fast beliebig durchgeführt werden können, zumindest wenn sie die bisherigen Anleihen ersetzen. Dies tun sie, denn Zentralbanken kaufen damit vorwiegend Staatsanleihen. Die Ausweitung von Zentralbankbilanzen ist also in der derzeitigen Situation per se kein Grund für Inflation, so lange die Inflationserwartungen stabil bleiben und damit Geldhaltung real nicht zu unattraktiv wird.

Durch welche Faktoren werden Inflationserwartungen beeinflusst?

In erster Linie über erwartetes Zentralbankverhalten: Wenn es einer Zentralbank gelingt sich glaubwürdig dazu zu bekennen die Geldmenge stabil zu halten, bleiben auch die Inflationserwartungen niedrig. Erwarten Anleger langfristig eine steigende Geldmenge, scheint Inflation unausweichlich. Daher ist die Ankündigung der japanischen Regierung die Unabhängigkeit der Zentralbank aufzuheben und ein Inflationsziel von 2% anzukündigen so entscheidend. Wie in diesem Blogbeitrag bereits beschrieben, ist die Tatsache, dass die langfristigen nominalen Zinsen trotz steigender Inflationserwartungen dennoch stabil bleiben ein Indiz dafür, dass die zu hohe Attraktivität von Geldhaltung tatsächlich ein wichtiger Faktor war.
Unsolidere Staatsfinanzen könnten in der Zukunft ein Eingreifen der Zentralbank erzwingen, um einen Staatsbankrott zu verhindern. Erwarten Anleger bei einem Vertrauensverlust eher einen Schuldenschnitt, sollte dies Inflationserwartungen dämpfen. Eine Ausgabeverhalten, welches auch langfristig keine Rücksicht auf die Staatsverschuldung legt wird, v.a. in Verbindung mit einer politisch beeinflussten Zentralbank zu höheren Inflationserwartungen führen. Die, im Angesicht hoher Defizit und Staatsverschuldung, immer noch geringe Inflationserwartung in Japan deutet darauf hin, dass man sich auch zu unverantwortlichem Verhalten manchmal schwer glaubwürdig bekennen kann.
Steigende Löhne und Preise können eine Zentralbank unter Druck setzen mehr Geld in Umlauf zu bringen. Eine Lohn/Preisspirale kann in vielen Fällen nur durch eine Rezession beendet werden, welche grade eine politisch abhängige Zentralbank zu verhindern versuchen dürfte.

Fazit

Geldmengenausweitungen müssen nicht zu steigender Nachfrage und Inflation sorgen, wenn Geld eine wettbewerbsfähige Geldanlage darstellt. Dies ist grade dann der Fall, wenn erwartete zukünftige Geldmengensteigerungen und die Verzinsung alternativer Anlagen niedrig ist. Die Glaubwürdigkeit der Zentralbank und ihr erwartetes Verhalten ist hingegen entscheidend für die jetzige Geld- und der darausfolgendenden Güternachfrage. Viele Zentralbankentscheidungen z.B. zur Ausweitung der Geldmenge oder zum Aufkauf von Anleihen aus Krisenstaaten oder von Krisenbanken in der Eurozone sind auch teils in erster Linie aufgrund ihrer Signalwirkung bezüglich des zukünftigen Verhaltens der jeweiligen Zentralbank entscheidend.

Politikwechsel in Japan: Was bedeutet die neue Zentralbankpolitik?

2013-02-06T08:05:00.002-08:00

Die japanische Zentralbank hat Ende Januar beschlossen ihr Inflationsziel von 1% auf 2% zu erhöhen. Gleichzeitig kündigte der Staat an über zusätzliche Defizite höhere Investitionen in Infrastruktur zu finanzieren. Die Zentralbank möchte dieses Inflationsziel dadurch erreichen, dass sie in Zukunft eine steigende Menge von Yen "druckt" und damit entweder japanische Staatsanleihen oder ausländische Devisen erwirbt.

Die bisherigen Konsequenzen

In den letzten Monaten hat der japanische Yen hat deutlich an Wert verloren (gegenüber dem Euro fast 20% seit Anfang November). Mit einem um 10% fallenden Yen gehen in Japan in etwa 25% höhere Unternehmensgewinne einher, daher ist der korrespondierende Anstieg des Nikkei-Indexes um etwa 25% in einem Umfeld global steigender Aktienkurse nicht überraschend.
Die japanischen Inflationserwartung, die sich aus der Differenz inflationsgeschützter Anleihen zu "normalen" japanischen Staatsanleihen ergibt, ist von 0.85% auf etwa 1.02% gestiegen während der Zinssatz japanischer Anleihen relativ konstant geblieben ist.
Der geringe Anstieg der erwarteten Inflation deutet darauf hin, dass die Anleger dem neuen Inflationsziel nicht zu 100% trauen, zudem war die erwartete Inflation bereits lange im Vorfeld der Ankündigung deutlich gestiegen. Interessant ist, dass der Yen erst jetzt, bei relativ geringer Veränderung der Inflationserwartungen, deutlich an Wert verliert. Möglicherweise wird ihnen die Veränderung der Erwartungen erst jetzt mit zunehmender Berichterstattung darüber klar, was aber ungewöhnlich wäre, denn Märkte tendieren dazu solche technischen Dinge auch dann einzupreisen, wenn die Öffentlichkeit davon noch keinen Wind bekommen hat.
Vermutlich ist das nun angekündigte Inflationsziel auch gar nicht der einzige oder der Hauptgrund für die nun rasche Abwertung. So war das Wachstum im letzten Quartal in Japan ungewöhnlich schwach mit -0.9% relativ zu -0.1% in der Eurozone.

Was passiert in der Zukunft? Eine Geldmengenausweitung führt normalerweise zu einem inflationären Boom, aber Japan ist in der Liquiditätsfalle

Normalerweise führt eine unerwartete Geldmengenausweitung kurzfristig zu einem Boom, weil kurzfristig mehr Geld im Umlauf ist als die Öffentlichkeit bereit zu halten ist. Löhne und Preise reagieren mit Verzögerung, daher ist auch real mehr Geld und Nachfrage vorhanden, womit in der Folge die Produktion ausgeweitet wird. Ob dies in diesem Falle relevant ist, darf jedoch bezweifelt werden. Zum einen ist die Ankündigung eher auf die Zukunft bezogen und es wird niemand wirklich überrascht, zum anderen ist die japanische Wirtschaft in einer Situation, in der zusätzliche Nachfrage ohnehin nicht automatisch zu Inflation führen sollte, der "Liquiditätsfalle".

Ein Indiz dafür, dass Japan sich in dieser Situation befindet, sind die trotz der nun höherer Inflationserwartung konstanten Zinsen für japanische Staatsanleihen. In einer Liquiditätsfalle ist Geld als Anlageform zu attraktiv und begründet damit hohe reale Zinsen auch für Anleihen (Kredite). Ein höheres Inflationsziel macht Geld weniger attraktiv und hat in diesem Fall auch dazu geführt, dass alternative Anlagen wie Staatsanleihen trotz geringerer Attraktivität (gefallener Realzins) von den Anlegern gehalten werden.
Die niedrigen Realzinsen sollten daher zunächst ein nicht-inflationäres Wachstum auslösen und erst bei einer Vollauslastung der Wirtschaft inflationär wirken.

Ein wichtiger Kanal für die Erhöhung der Nachfrage, gerade in einer offenen Ökonomie wie Japan, ist der Wechselkurs: Bei ansonsten gleichen Umständen sollte eine Erhöhung der Inflationserwartung von einem Prozent über 10 Jahre dazu führen, dass die Währung bei unveränderten Zinsen in diesem Zeitraum (von 10 Jahren) um etwa 10% an Wert verlieren müsste (zum Zeitpunkt der Änderung von Inflationserwartungen). Dies ist der Tatsache geschuldet, dass somit der Realzins in Japan um 10% gefallen ist, was wiederum durch eine erwartete Aufwertung der Währung um 10% kompensiert müsste. Dafür sollte die Währung auf ein Level fallen, von dem es dann in Zukunft steigen kann.

Was kann die Geldtheorie uns sagen?

In einem deflationärem Umfeld ist die japanische Geldbasis
deutlich gestiegen

Hier wird es wirklich spannend. Bei einer erwarteten Inflationerwartung von -0.5%, wie sie in Japan bis vor kurzem vorherrschte, werden Anleger bereit sein fast beliebig hohe Mengen an Yen zu Anlagezwecken zu halten. Eine solche Inflationserwartung macht dann Sinn, wenn erwartet wird, dass zukünftige Geldmengenausweitungen nur in sehr begrenztem Rahmen vorgenommen werden, grob gesagt wenn sie im Schnitt unter dem erwarteten Wachstum der Wirtschaft liegen (zu diesem Thema auch relevant: die Bewertung von Bitcoins). In diesem Fall kann die zukünftige Geldmengenausweitung quasi privatisiert werden, in dem heute viel Geld ausgegeben wird, welches private Anleger horten und bei zukünftigen Bedarf freigeben.
Bei einem Inflationsziel (und entsprechendem Geldmengenwachstum) von 2% wäre Geld als Anlageform aber nicht mehr besonders attraktiv und ein großer Teil des zu Anlagezwecken gehorteten Geldes könnte wieder in den Umlauf kommen (Theorie dazu). Daher sind unbedingte Ankündigungen zukünftiger langfristiger Geldausweitungen potenziell gefährlich, denn die Anleger werden den großen Bestand an Yen unter diesen Voraussetzungen nicht mehr halten wollen.
Derzeit liegt die Geldbasis in Japan bei cirka 20% des Bips, während sie in den USA adjustiert lediglich bei 7% liegt.

Meine Meinung

Ich halte ich das von der Zentralbank ausgehende Inflationsrisiko in Japan aufgrund der Demografie mit den ensprechenden Interessen der Geldvermögenden für überschaubar. Im Zweifel könnte die japanische Zentralbank die Mindestreserveanforderungen für Bankkredite erhöhen und so für zusätzliche Geldnachfrage in der Zukunft sorgen, wenn sie die Geldmengenausweitungen nicht rückgängig machen möchte. Ein größeres Risiko könnte daraus erwachsen, dass zukünftige Generationen die großen Schulden (und gleichzeitige Vermögensbestände) nicht mehr zu den derzeit niedrigen Realzinsen halten möchten und entweder Steuererhöhungen für hohe Zinsen, Bankrott, finanzielle Repression oder Inflation als Lösungsmöglichkeiten bleiben. Die Chance eines Booms der japanischen Wirtschaft bis Vollbeschäftigung erreicht ist, besteht durch diese Maßnahmen aber durchaus.

Lohnsteigerungen helfen der Wettbewerbsfähigkeit der Eurozone

2013-02-01T10:56:00.004-08:00

Die Reallöhne hinken dem Wachstum deutlich hinterher

Was mir bei der Diskussion um die Lohnentwicklung in Deutschland auffällt ist, wie sehr die niedrigen Abschlüsse in der Vergangenheit meist als Referenz dienen. Dabei sollte klar sein, dass die bisherige Entwicklung in vielerlei Hinsicht nicht nachhaltig ist. Zum einen fiel der Anteil des Arbeitnehmerentgeldes am BIP in den letzten Jahren stetig, zum anderen lagen die Lohnsteigerungen deutlich unter denen der anderen Länder innerhalb der Eurozone. Da Beschäftigung und Konjunktur in Deutschland überdurchschnittlich sind und die Leistungsbilanz nach wie vor stark positiv ist, stehen eigentlich alle Zeichen auf grün was höhere Löhne angeht. Auch die in der Eurozone erwartete Inflationsrate der nächsten Jahre liegt deutlich unter dem Ziel der EZB von 2%.

Eine "normale" Lohnsteigerung sollte pro Jahr etwa dem Inflationziel (2%) sowie der Produktivitätssteigerung (zwischen 1-2%) entsprechen und daher bei etwa 3-4% liegen. Sollen die Wettbewerbsunterschiede von etwa 20% in der Eurozone wieder eingeebnet werden und teilt man diese in 10% überdurchschnittlicher Lohnsteigerung in Deutschland und 10 unterdurchschnittlicher in den peripheren Staaten auf für einen Zeitraum von 5 Jahren, so ergeben sich zusätzliche 2% Spielraum pro Jahr.
Lohnsteigerungen von 5-6% im Schnitt sollten also in den nächsten Jahren eher die Norm sein, als die Ausnahme. Für eine schnellere Anpassung könnten die Löhne hierzulande zunächst auch um 7-8% steigen.

Die deutsche Wettbewerbsfähigkeit würde durch Lohnsteigerungen kaum beeinträchtigt

Politiker in der Eurozone unterliegen offenbar dem fatalen Irrtum, wenn nur alle Länder Lohnzurückhaltung üben würden wie Deutschland könnte die Eurozone an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen und seine Probleme in den Rest der Welt "exportieren". Dies könnte falscher nicht sein, denn die Lohnzurückhaltung hat niedrige Inflationsraten in der Eurozone zur Folge, was wiederum steigende Realzinsen bewirkt, wenn die nominalen Zinsen nahe 0 sind und nicht mit der Inflationsrate steigen. Hohe Realzinsen wiederum stärken den Euro gegenüber anderen Währungen.

Um die Wunschvorstellung eines europäischen Exportweltmeisters in die Realität umzusetzen, könnte die EZB mehr Gelddrucken und somit die Realzinsen stärker drücken als ihre Pendants in den USA und Japan. Alternativ könnte Deutschland wie China einen Staatsfonds aufsetzen, der Anlagen von außerhalb der Eurozone kauft und somit den Euro schwächt. Steigende Löhne würden dabei helfen die Währung real abzuwerten, weil sie den Druck auf die Zentralbank, in der Zukunft eine lockerere Geldpolitik durchzuführen, erhöhen würden.

Die Eurozone ist eben kein Unternehmen, was durch Lohnsenkungen an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen könnte. Trotz Rezession, Lohnzurückhaltung und Sparpolitik ist der Euro in den vergangenen Monaten gegenüber dem US-$ und dem Yen deutlich gestiegen, was kaum vereinbar ist mit der Idee, das deutsche Modell auf die Eurozone zu übertragen. Ein Grund dafür liegt in den geringen Inflationserwartungen der Eurozone in den nächsten 5 Jahren, die nur 1,25% betragen, im Vergleich zu etwa 2,1% in den USA.

Über die Bewertung von Bitcoins: Teil 3

2013-01-29T08:16:00.001-08:00

Nachdem ich bislang bereits in zwei Blogposts über die Bewertung von Bitcoins geschrieben habe (Post 1, Post 2), möchte ich hiermit den Ansatz aus Post 2 verfeinern.

Die Essenz von Post 2 war: Grob gesagt sind Bitcoins dann eine gute Investition, wenn man erwartet, dass in Zukunft irgendwann mehr als 1/50000 der Güter weltweit mit Bitcoins gehandelt werden würde.

Zunächst einmal hat sich der Preis von Bitcoins seit diesem Blogeintrag etwa verdoppelt, so dass nun unter gleichen Vorraussetzungen die doppelte Menge an in der Zukunft gehandelten Bitcoins erforderlich ist, um Bitcoins zu einer guten Investitionen zu machen (1/25000 der Güter weltweit).
Abgesehen davon ist die in Post 2 getroffene Aussage natürlich nur eine Approximation, um eine ungefähre Vorstellung des erforderlichen Erfolges von Bitcoins zu bekommen.
Es gibt alle möglichen Zukunftsszenarien, die den jetzigen Preis von Bitcoins rechtfertigen können, beispielsweise könnte man auch eine 1 zu 25000 Chance annehmen, dass alle Güter in Zukunft mit Bitcoins gehandelt werden können in Kombination mit einer 24999/25000 Chance, dass Bitcoins wertlos sein werden.

Zunächst möchte ich eine Abschätzung vornehmen, wie wertvoll Bitcoins in einem best-case-Szenario sein könnten.
Im Folgenden wird versucht die Erfolgswahrscheinlichkeit des Bitcoin-Konzeptes, also die Wahrscheinlichkeit, dass sich Bitcoins auf breiter Front durchsetzen abzuschätzen und dabei Rückschlüsse auf die Bewertung vorzunehmen.

Als erstes Hindernis für einen totalen Erfolg einer globalen privaten geschaffenen Internetwährung stehen die Staaten, die ihr bisheriges Monopol zur Schaffung des allgemein anerkannten Zahlungsmittels höchstwahrscheinlich nicht aufgeben werden. Meiner Meinung nach ist der best-case für eine Internetwährung wie Bitcoins daher ein permanentes Dasein im Bereich von Schattenwirtschaft, Kriminalität und als Ausweichwährung in Staaten mit schwacher staatlicher Währung wie derzeit dem Iran. Diese Rolle würde es Bitcoins nicht ermöglichen jemals für mehr als 10% der weltweit getätigten Transaktionen genutzt zu werden. Es besteht eine geringe Chance, dass in den USA unter einer republikanischen Regierung die FED und das staatliche Geldmonopol an Bedeutung verlieren, was größeres Potenzial für Bitcoins bedeuten würde.

Der zweite Stolperstein ist das mögliche Ausmaß der Bekämpfung auch einer solchen Währung. Wenn es Staaten gelingt, das Internet zu zensieren (wie bespw. in China) und illegale Konsumangebote im Internet auszuschalten, so hätte er sicherlich auch im Falle von Bitcoins das Potenzial, das gesamte Projekt zu zerstören. Die Frage wäre dann, ob der Staat auch ein tatsächliches Interesse daran hat, dies zu tun. Zunächst spricht nicht viel dagegen, außer die Interessen einiger Anhänger von Bitcoins (, die bspw. dem staatlichen Geldsystem misstrauen und Bitcoins besitzen) sowie möglicher Einflussnahme krimineller Nutzer auf staatliche Entscheidungsträger. Möglich ist es, dass in einigen Staaten sehr liberale Regime an der Macht sind oder korrupte Entscheidungsträger, die nicht an der Bekämpfung von Korruption interessiert sind und somit das Bitcoinssystem nicht bekämpfen oder sogar fördern,

Als drittes mögliches Hindernis fällt die Möglichkeit einer effektiven Konkurrenz ins Auge. So war Yahoo zwar zunächst die verbreitetste und erfolgreichste Suchmaschine, wurde jedoch trotz eines anfänglichen Vorsprungs von Google überholt. Daher halte ich es für ziemlich wahrscheinlich, dass es nicht Bitcoins sein werden, die im Falle des Erfolgs eine privaten Internetwährung die Früchte einfahren können. Die Wahrscheinlichkeit das es Bitcoins sein werden ist sehr schwer zu schätzen, dennoch lege ich mich hier zunächst mal auf 1/4 fest.

Betrachtet man nur diese 3 Hindernisse und nimmt wiederum für das zweite an, dass 10% der Regierungen (BIP-gewichtet) eine solche Währung dauerhaft zulassen würden, kommt man auf eine kumulierte Chance von 1/400 (1/10*1/10*1/4), dass das Bitcoinsystem in Zukunft eine nennenswerte Bedeutung erlangen könnte. Natürlich baut dies alles auf sehr unsicheren Schätzungen auf. Nimmt man an, das diese in etwa so zutreffen, würde immer noch eine Potenzial der Währung mit Faktor 25000/400=62.5 bestehen.

Fazit

Die Bewertung von Bitcoins ist äußerst schwierig. Sicherlich gibt es noch andere Risikofaktoren für die Entwicklung der Online-Währung, die hier nicht diskutiert worden sind. Zudem besteht eine große Unsicherheit bei der Bezifferung der Risikofaktoren. An dieser Stelle würde ich daher auch meine Leser dazu befragen wollen. Welche Risiken fallen euch noch ein? Wie würdet ihr die politischen Risiken sehen, die ich aufgeführt habe? Was ist mit dem Konkurrenzrisiko?

Meine Prognosen für die nächsten Jahre

2013-01-24T12:18:00.000-08:00

Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen

Diese Aussage von Niels Bohr trifft besonders bei kurzfristigen Konjunktur- und Aktienprognosen zu. Nichtsdestotrotz möchte ich einige Vorhersagen festhalten. Der Zweck ist unter anderem eine objektive Bezugsgröße für die Qualität der eigenen Prognosen zu haben, da der Mensch dazu neigt, eigene Erfolge überzubewerten und für Misserfolge eine Ausrede zu finden. Nun sind Konjunkturprognosen für 2013 nicht so spannend, da die Produktion zum Teil schon "vorprogrammiert" ist und daher die Prognosen der Forschungsinstitute zumindest die erste Hälfte des Jahres recht gut prognostizieren können (in Abwesenheit eines großen makroökonomischen Schocks). Interessanter für eigene Prognosen sind daher mittelfristige wirtschaftliche Entwicklungen sowie Aktien- und Zinsentwicklungen.

Hier meine 10 Erwartungen für die nächsten 2-3 Jahre:
1. Italienische Aktien werden outperformen, Grund ist das eher geringe Leistungsbilanz/Haushaltsdefizit, die starke Abhängigkeit von Investorenvertrauen, was zurückkommt, und auch unternehmerfreundliche Reformen. Ab 2014 könnte die Wirtschaft eine Aufholjagd starten. Der Sparkurs wird nicht konsequent weitergeführt und Konsolidierung geschieht durch niedrige Zinsen/Konjunkturerholung.
2. Japan wird positiv überraschen, die geldpolitischen Änderungen sowie die demografische Entwicklung werden das Nachfragedefizit reduzieren. Die Bewertung der Aktienmärkte mit einem durchschnittlichen KGV von 13 ist günstig (adjustiert für 2 statt 0% Inflation wie in der Eurozone wäre das ein KGV von 10). Der Schwenk zu einem 2% Inflationsziel könnte für einige Überraschungen/Volatilität sorgen.
3. Griechenland wird 2013 noch unter dem Sparprogramm ächzen, die Arbeitslosigkeit Richtung 30% steigen, erst Mitte 2014 wird eine Erholung eintreten, die aber dann deutlich stärker sein wird als erwartet. Die Aktienmärkte könnten von der niedrigen Bewertung aus dennoch ansteigen.
4. Spanien droht ein ähnliches Schicksal nur mit geringerer Volatilität.
5. Den USA wird es gelingen das Haushaltsdefizit ohne Rezession zu reduzieren. US-Aktienmärkte werden aufgrund von Steuererhöhungen und stärker werdender Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer unterdurchschnittlich steigen.
5. Die Inflation in der Eurozone bleibt bis mindestens 2014 gering. Gleiches gilt für die USA.
6. Der Goldpreis fällt in den nächsten 3 Jahren auf 1200 US-$, in 5 Jahren auf unter 1000 US-$.
7. In Deutschland wird es eine große Koalition geben. Steinbrück und die SPD werden durch die Debatten kurz vor der Wahl aufholen können, bleiben aber klarer Juniorpartner. Die CDU und Merkel werden auch durch mäßige Konjunktur in 2013 einige Punkte verlieren.
8. Aktien von Großunternehmen steigen stärker als die von kleinen Unternehmen aufgrund relativ niedriger Bewertung. Auch ich bin kein Anhänger großer Unternehmen, aber die Bewertungsunterschiede sind zu eklatant.
9. Der brasilianische Real und weitere südamerikanische Währungen fallen deutlich. In Brasilien besteht die Gefahr einer Immobilienblase. Die Aktien von Schwellenländern (außer Russland) werden unterperformen.
10. Der DAX wird im Vergleich der großen westlichen Industrienationen durchschnittlich stark steigen und Ende 2015 etwa 10000 Punkte erreichen. Die Exportindustrie wird langsam an Wettbewerbsfähigkeit verlieren, ein Prozess der langsam beginnt, aber 2016 in vollem Gange sein wird. Die Inflation wird auf 3% steigen und die Verzinsung 10 jähriger deutscher Staatsanleihen auf 3,5 % bis Ende 2015. Parallel dazu werden die Immobilienpreise weiter moderat (etwa 5% p.a.) steigen und die Zuwanderung nach Deutschland wird zunehmen.

Stiglitz vs Krugman: Ist Ungleichheit ein Wachstumshindernis?

2013-01-23T13:15:00.003-08:00

Wenn zwei so profilierte Wirtschaftswissenschaftler wie Joe Stiglitz und Paul Krugman, beides Wirtschaftsnobelpreisträger und eher dem linken Spektrum amerikanischer Ökonomen zuzurechnen, unterschiedlicher Meinung sind, verspricht das eine spannende Debatte. Insbesondere dann, wenn sich die Streitigkeiten über die Auswirkungen der Ungleichverteilung von Einkommen und Vermögen drehen. Während beide Ökonomen für eine stärkere Gleichverteilung des Einkommens plädieren, ist nur Stiglitz der Meinung, dass Ungleichheit die wirtschaftliche Erholung der USA behindert.

Stiglitz argumentiert dabei mit vier Punkten:

1. Die hohe Ungleichverteilung des Vermögens sorgt für eine mangelnde Konsumnachfrage. Dies wurde in den Jahren vor der großen Rezession 2008/09 lediglich durch einen Kreditboom ausgeglichen, der es den unteren 80 % (nach Einkommen) erlaubte 110% ihres Einkommens zu konsumieren.

2. Die Aushöhlung der Mittelklasse verhindert, dass diese in angemessenem Maße in Bildung oder die Gründung und Erweiterung eigener Geschäfte investieren können.

3. Die Schwäche der Mittelklasse sorgt für niedrige Steuereinnahmen, weil es den höheren Einkommensschichten gelingt Steuern zu vermeiden und die politische Klasse so zu beeinflussen, dass sie die Steuern nicht erhöht. Die niedrigen Steuereinnahmen beeinträchtigen die Möglichkeiten der Regierung in Infrastruktur, Bildung und Forschung und Entwicklung zu investieren.

4. Ungleichheit steht in Verbindung zu schwereren und häufigeren ökonomischen Fluktuationen, also ökonomischer Booms und Rezessionen.

Bei den Punkten 2 und 4 sind sich Krugman und Stiglitz einig, bei Punkt 3 gibt es zwar auch unterschiedliche Auffassungen, ich möchte mich bei diesem Blog aber auf den ersten Punkt konzentrieren.

Zu Punkt 1 argumentiert Krugman, dass es schwer ist erhöhte Sparquoten mit einer höheren Einkommenskonzentration in Verbindung zu bringen. So lässt sich zwar aus individuellen Einkommensstatistiken eine höhere Sparquote von Menschen mit hohem Einkommen in einer Periode ermitteln, dies lässt sich jedoch auch dadurch erklären, dass Menschen den Konsum nach ihrem Lebenseinkommen einteilen und bei guten Jahren dementsprechend sparen und bei schlechten "entsparen". Damit sind individuelle Querschnittsdaten nicht für eine tiefgehende Analyse zu gebrauchen.

Daher schaut Krugman letztlich auf die Sparquote der privaten Haushalte und Unternehmen und stellt fest, dass diese im Zeitverlauf mit stärkerer Ungleichheit nicht gestiegen, sondern eher gefallen ist.

Doch auch diese Sichtweise hat einige Schwächen. So war die Inflation Ende der 80er Jahren sehr hoch, was mit einer starken Entwertung öffentlicher Verschuldung und damit privaten Vermögens verbunden ist. Eine Inflation von 15% bei einer Staatsverschuldung von 30% (entspricht den Daten der USA 1980) für eine Reduktion privaten Vermögens von 4,5%, was diese sicherlich zu einem Teil ersetzen wollen. Der Einfluss nicht nachhaltiger Kreditvergabe kann aus der Statistik nicht rausgerechnet werden.

Fazit

Ich hege große Sympathie für eine stärkere Berücksichtigung von Gleichheit als einem ökonomischen Ziel, denn nur Gleicheit stellt sicher, dass die ökonomischen Bedürfnisse aller in gleichem Maße gewichtet werden. Niemand wird argumentieren könne, dass das Bedürfnis eines Sportstars oder Topmanagers nach einer Champagnerdusche wirklich zig Mal wichtiger ist, als das Bedürfnis eines hungernden Kindes, das nicht über Geld verfügt. Nichtsdestotrotz setzt die ökonomische Ungleichverteilung für andere Menschen Anreize eher die Champagnerdusche zu ermöglichen als dem hungernden Kind zum Essen zu verhelfen.

Die Daten aus den USA deuten erstmal nicht darauf hin, dass eine steigende Ungleichverteilung des Vermögens tatsächlich zu größerer Ersparnis führt. Eine umfassendere Analyse dieses Zusammenhangs wäre jedoch hilfreich. Es gilt aber Objektivität bei jedem Argument zu bewahren, um die Glaubwürdigkeit der Befürworter des Anliegens einer gleicheren Einkommensverteilung nicht zu beschädigen. Wachstumsfreundlichkeit ist lediglich ein Bonus bei der Argumentation für einen Ausgleich von Einkommen, im Kern geht es um die Gleichwertigkeit von Bedürfnissen.

Ist finanzielle Repression der Grund für niedrige Realzinsen?

2013-01-19T11:19:00.002-08:00

Der Begriff der finanziellen Repression geistert seit geraumer Zeit durch die Wirtschaftspresse und wird vielfach als Ursache für die niedrigen Zinsen genannt. In der Bloggerszene wurde im Rahmen einer Blogparade über finanzielle Repression diskutiert. Was ist finanzielle Repression?

Bei Blicklog wird die finanzielle Repression folgendermaßen definiert:

Ich verstehe unter finanzieller Repression eine Situation, in der staatliche Stellen die Zinsen niedrig halten und dafür sorgen, dass finanzielle Ressourcen eher in Richtung staatliche Gläubiger allokiert werden.

als Instrumente finanzieller Repression werden die folgenden dargestellt:

direkter Kauf von Staatsanleihen durch Zentralbanken,
Beschränkungen für grenzüberschreitende Kapitalflüssen,
Regulierungsvorschriften für Banken, Versicherungen und andere Geldanleger, die tendenziell Investitionen in zu Staatsschulden alternative Geldanlagen direkt oder indirekt diskriminieren,
Einmischung in die Verwaltung von Pensionsfonds,
Strafsteuern auf Transaktionen in Wertpapieren,
Verstaatlichung von Banken und Verbote für den privaten Besitz von Gold,
Aussprechen von Garantien für staatliche Verbindlichkeiten zu Lasten der Steuerzahler.

Meines Erachtens ist der Schlüssel für eine erfolgreiche finanzielle Repression die Beschränkung grenzüberschreitender Kapitalflüsse. Solange zumindest ein Großteil der Anleger die freie Wahl bei der Geldanlage hat, kann finanzielle Repression bei dem großen Ausmaß der staatlichen Verschuldung nicht oder nur schlecht funktionieren, da der marginale Anleger (derjenige, der trotz der höchsten Renditeforderung noch Staatsanleihen hält) die Zinsen bestimmt. Interessanterweise gibt es aus den Ländern mit niedrigen Zinsniveaus öffentlicher Anleihen (USA, Großbritannien, Deutschland) keine Kapitalflucht. Die USA und Großbritannien weisen ein Leistungsbilanzdefizit auf und sind zur Finanzierung auf ausländische Anleger angewiesen, die sie keinesfalls zwingen können in heimische Staatsanleihen zu investieren. Deutschland profitiert ebenfalls vom Zufluss ausländischen Kapitals, welches aufgrund von Skepsis bezüglich alternativer Anlagen in anderen Eurostaaten im als sichersten eingeschätzten Eurostaat investiert wird. Auch die Zinsen für Privatpersonen und Unternehmen mit guter Bonität sind in den betreffenden Staaten historisch niedrig.
Aus diesen beiden Gründen würde ich finanzielle Repression als eine wesentliche Ursache für niedrigen Zinsen in diesen Ländern ausschließen.

In China, einem Land mit sehr restringiertem Kapitalverkehr und wenigen Investitionsalternativen für die Bevölkerung, lässt sich hingegen vermuten, dass finanzielle Repression in großem Maße zur Plünderung der eigenen Bevölkerung durch staatliche Unternehmen/Eliten genutzt wird (detaillierte Erklärung in Englisch hier).

Die Zentralbankpolitik (Gelddrucken der EZB/FED) sorgt zwar für niedrigere Realzinsen, indem eine niedrige Inflation verhindert wird, ist aber keine finanzielle Repression im dargestellten Sinne, sondern dient in erster Linie der Stabilisierung der Nachfrage. Interessanterweise wird das Recht des Staates die Geldmenge zu kontrollieren in Zeiten mit geringen Realzinsen in der Gegenwart wertvoller, was für die staatliche Solvenz positiv wirken dürfte.

Als Ursachen für die niedrigen Realzinsen kommen folgende Erklärungen in Betracht:

- höhere Ersparnisbildung aufgrund von steigender Einkommenskonzentration bei den reichsten 10% mit höherer Sparquote
- höhere Ersparnisbildung aufgrund von demografischer Entwicklung
- höhere Ersparnisbildung aufgrund der Kappung staatlicher Rentenversicherung und sozialer Sicherungssysteme
- Überinvestitionen im Immobiliensektor vieler Länder in der Vergangenheit und darausfolgende Knappheit von Investitionsgütern
- Knappheit von Investitionsgüter aufgrund von demografischer Entwicklung (geringe Anzahl von Menschen im Alter von 15-25, die in den Arbeitsmarkt eindringen)
- Knappheit nutzbarer Investitionsgüter aufgrund von gestiegener Risikoaversion und Intermediationsproblemen im Bankensystem
- Übertriebener Pessimismus in Bezug auf langfristige Renditerwartung zukünftiger Investitionen aufgrund kurzfristiger Knappheit von Investitionsgütern

Abbildung: Hausbauten in den USA:

Die niedrige Bauaktivität der letzten Jahre führt zu einer zurückgestauten Nachfrage nach Investitionsgütern, die in der Zukunft für steigende Realzinsen sorgen könnte

Fazit

Finanzielle Repression ist kein wesentlicher Faktor für das Bestehen negativer Realzinsen in den westlichen Staaten. Für niedrige Realzinsen sprechen sowohl einige langfristige Trends, wie demografische Entwicklung und die stärkere Konzentration des Einkommens/Vermögens, die sich so schnell nicht umkehren werden, als auch die kurzfristige Knappheit lukrativer Investitionsmöglichkeiten in einigen Bereichen aufgrund vergangener Überinvestitionen.
Meine (unsichere) Prognose in diesem Zusammenhang ist, dass die Realzinsen für sichere Staatsanleihen in den kommenden 5 Jahren wieder etwas steigen werden, da jahrelange Unterinvestitionen im Immobilienmarkt wieder zu mehr offensichtlich lukrativen Investitionsmöglichkeiten in der Zukunft führen werden. Das hohe Niveau der Realzinsen vor dem Platzen der Immobilienblase wird jedoch nicht mehr erreicht werden, denn es war auch durch überoptimistische Rendite/Risikoerwartungen und staatliche Garantien möglich. Umstände, die es mittelfristig nicht mehr in dieser Form geben wird.

Über die Verflechtungen von Zentral- und Geschäftsbanken

2013-01-17T09:19:00.003-08:00

Nach VWL-Lehrbüchern bestimmen die Zentralbanken den sicheren Zinssatz, in dem sie Banken gegen gute Sicherheiten selbstgeschaffenes Geld verleihen. Mittlerweile hat sich allerdings ein anderer Mechanismus herausgebildet: Die FED und EZB verleihen Geld zumeist an weniger sichere Banken (zu einem etwas höheren Zins), von denen es dann zu sicheren Banken durchsickert, die es wiederum (zu einem etwas niedrigeren Zins) der Zentralbank leihen. Neben ihrer geldschöpfenden Zentralbankfunktion übernehmen FED und EZB also quasi die Funktion normaler Banken, die sichere Einlagen an zum Teil weniger sichere Kreditnehmer weitergeben und dabei eine Zinsdifferenz einstreichen.

Wären die Kreditgeschäfte mit denen die Zentralbanken das Geld in den Umlauf bringen nicht riskant, könnten sich die jeweiligen Banken das Geld bei den Banken, die ihr Geld nun günstig der EZB überlassen, direkt leihen. Den wahren Boden für den sicheren Zinssatz stellen die Zinssätze der Einlagefazilitäten der Zentralbanken dar, solange diese zumindest von einigen Banken in Anspruch genommen werden. Durch die sonstige Kreditvergabe beeinflussen die Zentralbanken die Risikoprämien für die Banken und damit indirekt auch für Unternehmen und Staaten.
Dieser Vorgang ist nicht besonders transparent und basiert u.a. auf Bestimmungen für die Akzeptanz und dem Abschlag der als Pfand für Zentralbankkredite eingereichten Anleihen.

Das Ausmaß dieser Kreditgeschäfte der FED lässt sich in der Abbildung auf der linken Seite erkennen. So stieg die Kreditvergabe der FED über die Überschussreserven (also freiwillige Einlagen von Banken bei der FED) von quasi 0 im Dezember 2007 auf 1,5 Billionen US-$ im gleichen Monat des Jahres 2011 an. Dies entspricht ungefähr 150% der eigentlichen monetären Basis von einer Billion US-$, die zu 90% auf Bargeld und etwa 10% aus Mindestreserven besteht. Eine ähnliche Entwicklung lässt sich in Europa u.a. mit den Targetsalden beobachten.

Warum umgehen die Zentralbanken nicht die Banken und vergeben direkt Kredite an Unternehmen und Staaten?

Bei der Vergabe von Krediten an Geschäftsbanken mit zweifelhafter Bonität gegen zweifelhafte Sicherheiten müssen die Zentralbanken über Gewinner und Verlierer im Bankensystem entscheiden und haben somit ohnehin ihre Neutralität bezüglich der Kreditvergabe verloren.
Die Zentralbanken könnten ohne größere Schwierigkeiten die Kreditvergabe an Staaten sowie mittlere und größere Unternehmen mit liquiden Anleihen übernehmen, indem sie deren Anleihen auf dem Primär- und Sekundärmarkt erwerben würde und somit (ggf. auf der Basis von Ratings) auch die Risikoprämien steuern (sie haben diese zwar auch schon getan, aber in sehr begrenztem Maße). Diese Handlungsweise würde sicherstellen, dass das Geld in der Realwirtschaft ankommt, würde die Abwicklung von Banken erleichtern und hätte mglw. den Vorteil höherer Transparenz im Vergleich zum jetzigen Verfahren.
In Ermangelung liquider Anleihen und Ratings dürfte dies für kleine Unternehmen jedoch schwieriger durchführbar sein, daher muss hier Vielfalt und Konkurrenz besonders im Auge behalten werden.

Hans-Werner Sinn und die zehn Gebote für die Eurozone

2013-01-09T10:25:00.000-08:00

Edit: Die zehn Gebote sind keine Schöpfung Hans-Werner Sinns! Siehe Kommentar des Handelsblatts am Ende des Artikels!

Hans-Werner Sinn ist eine streitbare Person. Über eine lange Zeit stand seine hohe Wertschätzung beim Großteil der akademischen Volkswirtschaftler im Widerspruch zur Geringschätzung der Stammtische, des Feuilletons, allgemein einer großen Mehrheit von Nicht-VWLern, denen er ein Begriff war.

Seit dem Beginn der Eurokrise haben sich diese Einschätzungen geändert, Hans-Werner Sinn hat einige Meinungen des Stammtisches übernommen und polemisiert gegen einen vermeintlichen verantwortungslosen "Club-Med", der durch seine gigantische Schuldenaufnahme die Krise der Eurozone verursacht habe. Dieser Wandel ist umso erstaunlicher, da Volkswirte in der Regel bei konkreten Schuldzuweisungen und moralischen Bewertungen zurückhaltend sind und sich auf die Illustration von eher technisch modellierten Zusammenhängen beschränken.

In einem Artikel der Wirtschaftswoche erschien nun ein Artikel Sinns mit u.a. 10 "Geboten" für die Eurozone (,die ich zunächst fälschlicherweise für Sinns Kreation hielt, dabei erscheinen sie lediglich in seinem Artikel, trotzdem gehe ich von seiner Zustimmung aus), die in Zukunft für Wohlstand und Stabilität sorgen sollen und im folgenden Abschnitt näher begutachtet werden.

1. Gebot: Du sollst nicht über deine Verhältnisse leben

2. Gebot: Du sollst gerechte Strafen nicht verhindern

Die Gebote beziehen sich hierbei lediglich auf die Staatsverschuldungsgrenze von 3% des BIP und lassen die für die Krise wichtigere private Verschuldung außen vor. Zwar ist es richtig, dass Staaten wie Griechenland und Portugal sich auch durch überhöhte Staatsausgaben selbst in die Bredouille gebracht haben, jedoch erwischte es mit Spanien auch das Land mit dem über Jahre besten Staatshaushalt in der Eurozone. Hätte Spanien versucht die Defizitgrenze nach dem Platzen der Immobilienblase schnell wieder einzuhalten, wäre eine Wirtschaftskrise mit griechischem Ausmaß wohl die Folge gewesen.

Es ist schwer vorstellbar, dass ein Ökonom wie Sinn sich nicht bewusst darüber ist, dass Haushaltsdefizite nicht der Hauptgrund für die Probleme der Eurozone waren und die strikte Einhaltung dieser Regeln in einigen Fällen die Lage noch dramatisch verschlechtert hätte.

Alle Staaten, die jetzt massive Wirtschaftsprobleme haben, hatten hohe Leistungsbilanzdefizite und damit ein Strukturproblem.

Warum tut Sinn dennoch so, als ob die Staatshaushalte das größte Problem sein und eine simple Regel Abhilfe schaffen könnte?

Möglicherweise erhofft er sich mehr Akzeptanz seiner Vorschläge, da er mit der Staatsverschuldung etwas anspricht, was allgemein als Übel anerkannt ist. Denkbar ist auch, dass er darauf hofft indirekt die Rolle des Staates zurückdrängen zu können.

3. Gebot: Du sollst Rücksicht auf nachfolgende Generationen nehmen

4. Gebot: Du sollst Ehrfurcht vor dem Europäischen Gerichtshof haben

Auch das 3. Gebot bezieht sich auf die Haushaltsdefizite und wird durch die Forderung nach einer Schuldenbremse für alle Staatshaushalte konkretisiert. Grundsätzlich ist eine gesetzlich verankerte Schuldenbremse dazu geeignet, in beschränktem Rahmen, mehr Vertrauen in die Schuldverschreibungen eines Staates auf den Finanzmärkten herzustellen. Aber wiederum bleibt die Frage ob eine solche Regelung unabhängig von privaten Kapitalströmen Regierungen nicht eher daran hindern wird, für Stabilität zu sorgen. Gebot 4 wiederum soll sicherstellen, dass die Schuldenbremse von allen Staaten umgesetzt wird.

5. Gebot: Du sollst Investoren nicht verunsichern

Dies bezieht sich auf den griechischen Schuldenschnitt, der sich als Sonderfall nicht wiederholen sollte. Hier wäre es interessant von Sinn die Alternativen zu einem Schuldenschnitt bei einem mit den Zins- und Tilgungszahlungen überforderten Staat zu erfahren.

6. Gebot: Du sollst für Wirtschaftswachstum sorgen

Eine Wirtschaftsregierung soll die Wirtschaftspolitik durch monatliche Treffen der Regierungschefs koordinieren. Die Idee bleibt etwas vage, könnte aber hilfreich sein, hier sind die Maßgaben abzuwarten, nach denen die Regierungen handeln sollen

7. Gebot: Du sollst die Unabhängigkeit der EZB achten

Das 7. Gebot ist dann sinnvoll, wenn das 6. Gebot zu einer so guten Wirtschaftspolitik führt, dass eine Krisenintervention der EZB nicht erforderlich ist. In der derzeitigen Krise war es die EZB, die, wenn auch spät, die Situation einigermaßen unter Kontrolle gebracht hat und so großen Schaden von der Eurozone abgewendet hat.

8. Gebot: Du sollst nicht begehren deines Nächsten Geld

Ein Gebot gegen Eurobonds. Besser als Eurobonds wären meiner Ansicht nach ökonomisch bilaterale Kredite der soliden Staaten an Staaten der Peripherie gewesen, als diese das Vertrauen der Finanzmärkte verloren hatten (auch wenn diese juristisch ausgeschlossen wurden). Diese Abkommen wären für beide Seiten von Vorteil gewesen (die soliden Staaten hätten von der Zinsdifferenz profitiert, die Verschuldeten von niedrigeren Zinsen und mehr Zeit zur Konsolidierung) und hätten den einzelnen Staaten die Verantwortung überlassen. Auch die derzeit stärkeren Volkswirtschaften hätten von der Stabilität der Nachfrage in den anderen Staaten profitieren können.

9. Gebot: Du sollst auf die großen Volkswirtschaften hören

Deutschland und Frankreich sollen die politische Führung übernehmen und der Rest der Eurozone dies akzeptieren. Es scheint kaum vorstellbar, dass dies dauerhaft ohne größere Konflikte funktioniert. So wie es formuliert ist, könnten es andere Staaten als Bevormundung auffassen, die mit Sicherheit nicht über längere Zeit geduldet werden würde.

10. Gebot: Du sollst das Kerneuropa als neue Wirklichkeit anerkennen

Hier stimme ich Sinn zu, dass im Zweifel nicht immer alle 27 Staaten unter einen Hut gebrachten werden müssen, sondern besser ein Kerneuropa zu schnelleren und konsequenteren Entscheidungen kommen sollte.

Abgesehen von den 10 Geboten enthält der Artikel u.a. noch diese irritierende Äußerung Sinns:

"Der Rückfluss des Kapitals hat in Deutschland einen Bauboom ausgelöst und zur Stärkung der Ausrüstungsinvestitionen beigetragen. Dies war 2010 und 2011 neben dem Export der Haupttreiber des Wachstums. Im Jahr 2012, das ganz im Zeichen der Wiederbelebung des Kapitalflusses nach Südeuropa unter dem Geleitschutz öffentlicher Rettungsschirme stand, kühlte sich die Investitionskonjunktur allerdings bei den Ausrüstungsinvestitionen deutlich und beim Bau ein wenig ab."

Er ist also der Meinung, dass die Hilfsmaßnahmen der EZB der Konjunktur hierzulande der Konjunktur geschadet hätten. Gleichzeitig war aber die Entwicklung in den vermeintlich begünstigten Staaten grade zu dieser Zeit besonders schlecht und von einem stärkeren Rückfluss des Kapitals kann auch keine Rede sein, denn die Kreditvergabe in den peripheren Eurostaaten hat sich 2012 reduziert während gleichzeitig die Importe dort gefallen sind. Die Konjunktur in Deutschland hat sich wegen dieser Entwicklung 2012 verschlechtert, denn die Kreditbedingungen für hiesige Schuldner mit hoher Bonität sind nach wie vor günstig wie nie. Die Zinsen sind schon so niedrig, dass die Nachfrage hierzulande von weiterer Kapitalflucht kaum mehr profitieren kann, während diese in den Krisenstaaten zu einem weiteren Einbruch der Nachfrage führt und somit letztlich auch der deutschen Konjunktur schadet (ausführlichere Analyse hier in meinem Blog).
Diesem Artikel Sinns liegt keine sorgfältige ökonomische Analyse zugrunde, der vermeintliche Zusammenhang zwischen Rettungsmaßnahmen und deutscher Konjunktur ist vor dem Hintergrund der Kreditbedingungen abenteuerlich.

Die Billionen-$ Münze - Eine gute Idee?

2013-01-05T12:30:00.001-08:00

Die Idee der Billionen-$ Münze zur Lösung der Schuldenobergrenzenproblematik in den USA hat sich in den letzten Tagen in den Medien verbreitet. Die Idee ist, dass das US-Finanzministerium eine Münze im Wert von einer Billion $ prägt und damit eigenen Schulden von der FED zurückkauft und quasi "verbrennt".

Was ist von ihr zu halten?

Lässt man juristische Aspekte einmal außen vor, so hängt die Beurteilung dieser Idee letztlich davon ab, ob man eine weitere schuldenfinanzierte, expansive Fiskalpolitik in den USA für sinnvoll hält oder nicht. Meines Erachtens sind die Argumente für ein Fortsetzen des expansiven Kurses zumindest für ein weiteres Jahr überzeugend.

Die Anleihen gehören bereits einer staatlichen Institution und sind daher ohnehin keine "echte" Verschuldung

Ökonomisch betrachtet ist die Münze nur ein Trick, um die ausgewiesene Verschuldung der USA zu reduzieren. Die FED, eine dem Staat zuzuordnende Institution, bekommt eine Münze mit Nennwert von einer Billion US-$ und übergibt der Regierung dafür amerikanische Staatsanleihen mit gleichem Nennwert, welche diese dann "verbrennen" kann, um somit dann einen niedrigen Schuldenstand melden zu können. Die Zinserträge werden aber ohnehin von der FED jedes Jahr an die US-Regierung überwiesen. Beim Auslaufen der Anleihen hätte die die FED die Möglichkeit das zurückfließende Geld zu verbrennen oder damit wieder Anleihen zu kaufen. Um die ökonomische Leistungsfähigkeit vernünftig abzubilden, wäre es also sinnvoll zumindest die mit dauerhaft ausgegebenem Geld gekauften Anleihen vom Schuldenstand abzuziehen.

Die Seignoragegewinne der Zentralbank entgehen weitgehend der öffentlichen Wahrnehmung

(überarbeitet!)
Wie die Abbildung zeigt, hat sich die monetäre Basis (für Seignoragegewinne relevant) in den vergangenen 4 Jahren in etwa verdreifacht, nachdem sie zuvor über lange Zeit moderat gestiegen war. Um konstante Inflation zu garantieren sollte die Geldmenge um etwa 4% pro Jahr (2% Inflationsziel + 2 Wachstum, Details: hier) wachsen. Über den Daumen gepeilt ist das eine Verdoppelung alle 18 Jahre (Nach 72er Daumenregel: 72/4=18), womit das Geldmengenwachstum langfristig deutlich über dem Trend liegt und größere Reduktionen der monetären Basis nötig sein könnten, sollte sich die wirtschaftliche Lage wieder verbessern. Der schnelle Anstieg der Geldmenge in den letzten Jahren ist mit der schwachen Verzinsung von Alternativanlagen und hoher Risikoaversion zu erklären, die die reale Geldnachfrage erhöhte, womit bei starren Preisen eine Depression nur durch "Gelddrucken" zu verhindern war.

Interessant sind hierbei auch die ungefähr zu erwartenden 40-100 Milliarden US-$ Seignoragerträge pro Jahr (in Abhängigkeit der monetären Basis von 1000-2400 Milliarden US-$), die normalerweise selten gesondert in einer Budgetrechnung auftauchen (immerhin 0,3%-0,7% des US-BIP).

Das Potenzial der FED zum Geldrückkauf wird möglicherweise negativ beeinflusst

Für denn Fall, dass die FED liquide Staatsanleihen gegen eine ggf. schwer nutzbare Münze eintauschen würde, wäre ihr Potenzial in Zukunft Geld wieder aus der Wirtschaft abzuschöpfen und gegen Anleihen einzutauschen mglw. leicht beeinträchtigt, wenn das Finanzministerium die Münze nicht wieder zurücktauschen ließe. Da die FED noch andere Möglichkeiten der Geldbeschaffung hat und die Geldmenge höchstwahrscheinlich nie wieder unter 1 Billion $ (die ihr dann fehlen würden) drücken wollen wird, ist dies aber eher ein theoretisches Problem bzw. es könnte nur indirekt über Erwartungen das Vertrauen von Anlegern in die FED beinträchtigen. Im Zweifel könnte die FED aber auch dank ihrer zukünftigen Seignorageerträge (,die ihre Solvenz garantieren,) Anleihen ausgeben und damit die Geldmenge reduzieren.

Die expansive Fiskalpolitik wird weiterhin zur Bekämpfung von Arbeitslosigkeit und Rezession gebraucht

Weil die Leitzinsen bereits nahe 0 liegen, "Quantitative Easing" zur Konjunkturstabilisierung nicht besonders effektiv ist, die Arbeitslosigkeit noch hoch ist, die private Nachfrage in den USA noch schwächelt und die Eurozone als Exportmarkt schwächelt, muss der Staat nach wie vor einspringen, um die Nachfrage stabil zu halten (Goldmans Hatzius erklärt dies hier überzeugend). Wenn die private Nachfrage zurückkommt, wird es leicht möglich sein die Defizite ohne größere Rezession wieder zu reduzieren, wie die problemlose Konsolidierung der Clinton-Zeit zeigt. Durch jahrelange Zurückhaltung bei Immobilieninvestitionen und der folgenden Knappheit ist bereits ein Aufwärtstrend der privaten Nachfrage in Gang gekommen und weitere Verbesserungen sind absehbar.
Als Negativbeispiel darf die fehlgeschlagene Konsolidierungspolitik in der Eurozone dienen, die bislang kaum Konsoliderung, dafür aber hohe Arbeitslosigkeit und Rezession gebracht hat. Hierzulande wird dies bislang nicht adäquat dargestellt, da Deutschland durch einen mittelfristig positiven Zyklus (niedrige Löhne und geringe private Verschuldung bei einer Flucht zur Sicherheit der Anleger) von einer Rezession verschont blieb und viele Ökonomie offenbar als Nullsummenspiel begreifen.

Erschreckenderweise plant das deutsche Finanzministerium auch hierzulande bereits Sparmaßnahmen für den Fall einer Verschlechterung der Konjunktur hierzulande, was angesichts der Entwicklungen in der Eurozone und der notwendigen Anpassung der Leistungsbilanzen aberwitzig erscheint.

Die Ursachen und Implikationen von Weltreservewährungen

2012-12-27T13:02:00.004-08:00

Der US-$ gilt derzeit als die wichtigste Weltreservewährung, gefolgt vom Euro und dem Yen. Der Zweck dieser Währungsreserven ist nicht sehr intuitiv und wird auch nicht standardmäßig im Rahmen eines VWL-Studiums erörtert. Dennoch sind die Reserven ökonomisch relevant, denn sie betragen weltweit cirka 10 Billionen US-$ und damit fast 70% des BIPs der USA.

Wieso häufen die Zentralbanken, insbesondere von Schwellenländern wie China oder Russland solche großen Beträge auf?

Zum einen dienen diese aufgebauten Reserven der Stabilisierung der eigenen Währung für den Fall, dass Kapital rasch das Land verlässt, beispielsweise durch den Vertrauensverlust internationaler Anleger aufgrund einer Bankenkrise o.ä. Ein stabiler oder zumindest vorhersehbarer Wechselkurs bietet wiederum Investitionssicherheit für ausländische Investoren, insbesondere wenn sie im Bereich handelbarer Güter aktiv sind, da hier Wechselkursschwankungen voll auf die Wettbewerbsfähigkeit durchschlagen. Typischerweise steigt im Falle einer (globalen) Rezession die Risikoaversion privater Anleger und diese versuchen ihr Geld in vermeintlich sichere Häfen wie den amerikanischen Staatsanleihen (und seit 2000 auch zunehmend in europäischen) anzulegen. In diesem Fall würden ausländischen Direktinvestoren ohne Intervention der Zentralbank Wechselkursverluste und mglw. die Pleite drohen, wenn sie in US-$ finanziert wurden.

Aus politischer Sicht können Devisenreserven dabei helfen den Konjunkturzyklus zu stabilisieren und so das Wohlwollen der Bevölkerung in einer Krise zu bewahren

Das größte Risiko für die politische Führung eines Landes das Wohlwollen der Bevölkerung zu verlieren, besteht darin, dass die wirtschaftliche Entwicklung intolerabel schlecht ist. Da sich Menschen sich schnell an neu gewonnenen Wohlstand gewöhnen, erlauben Währungsreserven der politischen Führung einen Teil des Wachstums für schlechte Zeiten anzusparen und damit die Wahrscheinlichkeit einer für sie existenziellen Krise zu minimieren. Da in Krisenzeiten die liquidesten (also gebräuchlichsten und am leichtesten tauschbaren) Kapitalanlagen am stärksten im Wert zulegen, investieren die Zentralbanken in der Regel vor allem in US-Staatsanleihen.

Beispiel China: Offizielle Kapitalausflüsse und Wirtschaftspolitik begünstigen den Zufluss privater Direktinvestitionen für den Exportsektor

In China, das mit über 3 Milliarden US-$ über einen erheblichen Anteil der Währungsreserven verfügt, liegt der Grund für diese Tatsache wohl auch in dem Wunsch ausländische Direktinvestitionen anzuziehen, damit ausländisches Know-How ins Land zu holen und den Export zu stützen. Unter anderem durch das Aufkaufen großer Mengen an US-$ (und US-Staatsanleihen) durch neue geschöpfte Renminbi gelang es den Chinesen, sowohl den nominalen, als auch den realen Wechselkurs niedrig zu halten. Um den realen Wechselkurs (, der im Prinzip das Preisniveau eines Landes im internationalen Vergleichbeschreibt,) niedrig zu halten, war es zudem nötig inländische Kreditvergabe, beispielsweise durch hohe Mindestreserven, zu verhindern, da sonst hohe inländische und ausländische Nachfrage zu Inflation geführt hätte. Da der Sektor der handelbaren Güter von einem niedrigen realen Wechselkurs profitiert und traditionell höhere Produktivitätssteigerungen aufweist als der Binnenmarkt, hat diese Strategie wesentlich zum schnellen Wachstum der chinesischen Volkswirtschaft beigetragen.

Politikwechsel dort durch Nachfrageschwäche der USA und Europa

Mit der zunehmender relativen Schwäche der Nachfrage aus den USA und Europa stärkten die Chinesen jedoch seit 2010 auch die Binneninvestitionen, wodurch der reale Wechselkurs stark aufwertete und die Leistungsbilanzüberschüsse von knapp 10% auf 4% des BIPs sanken.

Implikationen für die USA und Eurozone als die Ausgeber der Haupt-Weltreservewährungen

Die Nachfrage nach US-$ aus dem Ausland erlaubt günstige Kreditvergabe und kommt, wenn man annimmt, dass sie von Dauer ist, einem Tausch von (handelbaren) Gütern gegen grün bedrucktes Papier gleich. Aufgrund der Reichhaltigkeit handelbarer Güter erfolgt eine Konzentration der heimischen Produktion in Richtung des Binnenmarktes mit meist geringeren Produktivitätssteigerungen.
Der Zufluss ausländischen Kapitals und indirekt ausländischer Güter gerade in konjunkturell guten Zeiten erhöht das Risiko von Blasenbildungen im amerikanischen Binnenmarkt (Immobilienblase). Wenn die ausländischen Geldgeber in längerfristigen Anlagen investiert sind, steigt möglicherweise der Anreiz sich diesen potenziellen Verpflichtungen über Inflation zu entledigen. So lange sich aber keine Änderung der Verhaltensweise der ausländischen Kapitalgeber andeutet, scheint es rational deren Vertrauen nicht zu missbrauchen und mit einem langfristig geschädigten Ruf leben zu müssen.
Derzeit halten alleine Zentralbanken US-$ oder US-Staatsanleihen im Wert von 6 Billionen $ und damit knapp 40% des US-BIPs.
Der Anstieg der Währungsreserven in Euro von ungefähr 18% auf 25% sollte den Vereinigten Staaten in etwa 700 Milliarden US-$ gekostet und der Eurozone einen vergleichbaren Betrag gebracht haben. Deutschland hatte früher allerdings mit cirka 15% einen höheren Anteil an Währungsreserven als es nun indirekt über die EZB hat (nur etwa 6%).

Sprengstoff für die Eurozone: Das neue griechische Sparpaket

2012-12-22T06:44:00.003-08:00

Die derzeitige Situation Griechenlands gleicht der eines mittelalterlichen Patienten, den man bei fortschreitender Verschlechterung seine Zustandes durch immer längeren und stärkeren "Aderlass" zu behandeln versucht. Die Behandelnden, in diesem Falle die Troika aus IWF, EZB und EU-Kommission lassen sich vom weitgehenden Misserfolg der bisherigen Sparanstrengungen dabei wenig beirren und verschreiben immer mehr von der gleichen "Medizin".

Die Sparmaßnahmen sind ineffektiv und schmerzhaft

Legt man die bisherigen Erfahrungen aus Griechenland und dem Rest der Eurozone zugrunde, so geht eine effektive Konsolidierung des Haushalts ohne geldpolitische Unterstützung, eine Konsolidierung nach Einrechnung der negativen Wirkungen der Einsparung auf Wirtschaftsleistung und Steuereinnahmen, von einem Prozent mit einer Schrumpfung der Wirtschaft von etwa 4% einher. Das derzeitige griechische Primärdefizit (Defizit vor Zinsen) von einem Prozent ausschließlich durch Sparen auf den Zielwert von -4% zu bewegen, hätte also einen Wirtschaftseinbruch von weiteren 20% zur Folge.
Anders betrachtet bedeutet diese Arithmetik für das neu aufgelegte griechische Sparpaket in der Höhe etwa 8 Milliarden Euro (4% des BIP), dass dieses einen Einbruch des griechischen BIP von 12 Milliarden Euro (6%), folgende Mindereinnahmen von ungefähr 5 Milliarden Euro und somit eine effektive Konsolidierung von 3 Milliarden Euro (1,5% des BIP) bewirken würde.

Die Einbeziehung politischen Risikos und möglicher Nebenwirkungen lassen sie umso unsinniger erscheinen

Angesichts der politisch bereits prekären Lage mit 26% Arbeitslosigkeit besteht jedoch ein erhebliches Risiko eines kompletten Entgleisen des Projekts Griechenlands. Ist die Kosten/Nutzen Abwägung der neuerlichen Maßnahmen ohnehin schon unvorteilhaft, so führt die Einbeziehung des zusätzlichen Risikos des Entgleisen des Programmes und negativer Folgewirkungen für den Rest der Eurozone zu einer vernichtenden Bewertung dieses neuen Programms. Ohne hier eine empirische Untersuchung zitieren zu können, ist der wirtschaftliche Schaden, der durch die griechische Entwicklung in anderen Staaten der Eurozone ausgelöst wurde, wohl bereits um ein vielfaches höher als die Kosten der Rettungsmaßnahmen für Griechenland. Dieser dürfte in Zukunft im Falle griechischer Turbulenzen durch den Draghi-Put zwar deutlich geringer sein als bisher, bleibt aber dennoch ein nennenswerter Faktor.

Ein Großteil des griechischen Produktionspotenzials liegt bereits brach

Bei einer Arbeitslosigkeit von 26% sollte der Fokus neuer Maßnahmen darauf abzielen, dieses im volkswirtschaftlichen Sinne brachliegende Potenzial wieder zu nutzen. Eine Rückkehr zur langfristig durchschnittlichen Arbeitslosigkeit von etwa 10% sollte bereits ausreichende Einnahmen generieren, um ohne zusätzliche Sparmaßnahmen die notwendigen Primärüberschüsse zu erzielen. Die zusätzlichen Sparmaßnahmen allein dürften die Arbeitslosigkeit wahrscheinlich um 3-4 Prozentpunkte erhöhen, hinzu kommen noch negative Folgewirkungen der Austeritätsmaßnahmen dieses Jahres. Derzeit ist ein Ende des Anstieg der Arbeitslosigkeit nicht abzusehen und eine wichtige Frage wird ist, wieviel Arbeitslosigkeit den Griechen zumutbar ist, ohne erhebliche "Turbulenzen" hervorzurufen .

Fazit

Das zusätzliche Sparprogramm für Griechenland hat nicht das Potenzial, das griechische Defizit nennenswert zu senken, dürfte aber gleichzeitig zu einem weiteren starken Einbruch der Wirtschaft und steigender Arbeitslosigkeit führen. Daher liegt der Verdacht nahe, dass hier ein Exempel statuiert wird, um Griechenland für vergangene Tricksereien und das Unterlaufen vieler Sparmaßnahmen zu bestrafen und somit andere "Schuldensünder" auf Linie zu bringen. Das Risiko zunehmender Instabilität in Griechenland mit negativen Folgewirkungen für die Eurozone alleine ist teurer als der zur erwartende "Gewinn" der Sparmaßnahmen.

Ist die deutsche Staatsverschuldung in der Krise tatsächlich gestiegen?

2012-12-20T08:50:00.002-08:00

Betrachtet man die Staatsverschuldung als Anteil vom BIP scheint der Fall klar: Seit Beginn der "großen Rezession" 2008 ist der Schuldenstand Deutschlands von 65% auf etwa 80% des BIPs gestiegen. Bei dieser Kennzahl bleiben jedoch implizite Verpflichtungen (Pensions- und Rentenansprüche oder erwartete Verluste bei der Eurorettung) sowie angesammelte Vermögensgegenstände außen vor

So sorgte allein die Übernahme der Hypo Real Estate für einen beträchtlichen Anstieg der Staatsverschuldung (etwa 170 Milliarden Euro, 7% des BIP), wobei die dabei erworbenen Vermögensgegenstände in zumindest ähnlicher Höhe in der staatlichen Schuldenbilanz zunächst keine Rolle spielen. Im selben Zeitraum veränderte sich die demografische Struktur in Deutschland deutlich in Richtung höherer zukünftiger Renten und Pensionsverpflichtungen, was jedoch durch die simple Kürzung der Ansprüche wieder konterkariert wurde (die wichtigen Ausmaße bleiben hier einmal außen vor).
Ein Aspekt ist allerdings in all den Diskussionen zur Staatsverschuldung bislang weitgehend außen vor geblieben oder zumindest nicht quantifiziert worden:
Die niedrigen Zinsen reduzieren die effektive Zahlungsverpflichtung des Staates und damit seine effektive Verschuldung
Da die Kennzahl zur Verschuldung durch den Nominalwert der Schuldentitel dargestellt wird, ist seine tatsächliche Aussagekraft verzerrt und begrenzt. Ein Land wie Italien, dass zu höheren Zinsen Geld am Kapitalmarkt aufnehmen muss, hätte bei einer theoretisch gleichen nominalen Schuldhöhe und denn derzeiten Zinsen für alle Anleihen eine um cirka 25% höhere zukünftige Zahlungsverpflichtung als Deutschland. Da Italien im Moment in etwa so hohe Zinsen bezahlt, wie Deutschland vor ein paar Jahren, lässt sich die Rechnung übertragen und ergäbe eine Zinsersparnis von etwa 20% also 16% des BIPs für Deuschland. Diese Zahl basiert auf der Annahme, dass die gesamte Schuldenlast zu den niedrigen Zinsen refinanziert werden konnte, was natürlich bei einer durchschnittlichen Laufzeit von 7-jahren und eher stetig fallenden Zinsen noch nicht der Fall ist. Über den Daumen gepeilt hat Deutschland sich ungefähr die Hälfte dieses Zinsvorteils bereits gesichert, wobei der Anteil mit Sicherheit weiter steigen wird.
Der positive Fall für die Verschuldung Deutschlands sähe daher wie folgt aus:
80% des BIPs - 15% (Gegenrechnung von Vermögen getteter Banken) - 15% (mittelfristig erwartete Zinsersparnis im Vergleich zum normalen Niveau) = 50% des BIPs
Somit wäre die Verschuldung Deutschlands in der Krise sogar gefallen. Natürlich müsste man fairerweise auch die erwarteten Kosten durch EFSF, Griechenland und Target 2 einberechnen. Dies ist allerdings ungleich schwerer, denn obwohl es in der Vergangenheit keinen Rettungsschirm gab, musste man zumindest eine Wahrscheinlichkeit dafür einkalkulieren, dass es ihn in Zukunft geben würde um einen sinnvollen Vergleich herstellen zu können. Ähnliches gilt für den Bankensektor, der durch seine (Un)Solidität zu einem großen Teil für die tatsächliche Vermögenssituation eines Staates verantwortlich ist. Regelungen wie die Verschärfung von Eigenkapitalvorschriften sollten dabei positiv wirken, die verschlechterte Einschätzung der Zukunft der Eurozone hingegen negativ.
Fazit: Die Verschuldungssituation in Deutschland hat sich eher gebessert als verschlechtert. Mit Hinblick auf die niedrigen Zinsen sowie die Ungleichgewichte in der Eurozone hätte Deutschland einen Spielraum zur Erhöhung der Ausgaben, den es zu nutzen gilt.

Die Logik des griechischen Schuldenrückkaufprogamms

2012-12-10T07:23:00.003-08:00

Der griechische Staat wird im Rahmen des Schuldenrückkaufprogramms für etwa 10 Milliarden Euro eigene Schulden mit einem Nennwert von 30 Milliarden Euro zurückkaufen.
Was bedeutet dies für die öffentlichen Kreditgeber Griechenlands, die griechischen Banken, die privaten Gläubiger und Griechenland insgesamt?

Griechenland

Zunächst einmal lässt sich sagen, dass die öffentlichen Kreditgeber, die Griechenland nun 10 Milliarden Euro Kredit für einen Schuldenrückkauf zur Verfügung stellen, auf dem Markt in etwa drei Mal höhere Ansprüche gegenüber Griechenland hätten erwerben können.
Das heißt aber nicht unbedingt, dass sie dabei nun 2/3 Verlust machen, was damit zu tun hat, dass die öffentlichen Gläubiger bereits griechische Staatsanleihen mit Nominalwert von ungefähr 200 Milliarden Euro halten. Diese gewinnen an Wert, wenn es weniger "konkurrierende" ausstehende Anleihen gibt, was auch im Falle des ersten griechischen Schuldenschnitt, welcher stark fallende Zinsen zur Folge hatte, bereits zu beobachten war.

In welchem Ausmaß die Anleihen der öffentlichen Gläubiger an Wert gewinnen, hängt vor allem davon ab, inwiefern sie bereits zuvor einen vorrangigen Status gegenüber den privaten Anleihen besaßen.
Nimmt man an, dass die privaten Schulden ohnehin nachrangig waren, ist man wahrscheinlich nahe bei einem erwarteten Verlust von 2/3, denn dann gewinnt die bisherige öffentliche Verschuldung nicht an Wert. Nicht ganz 2/3, denn die neuen Kredite dürften vorrangigen Status genießen und somit mehr wert sein, als Anleihen privater Gläubiger.
Nimmt man an, dass die privaten Schulden zuvor gleichrangig waren, sind die Verluste geringer.
Derzeit hat Griechenland eine Verschuldung von 300 Milliarden Euro, wovon etwa 60 Millarden in den Händen privater Gläübiger liegen. Diese wird durch den Schuldenrückkauf auf 280 Milliarden Euro (30 Milliarden privat) reduziert. Der Anteil öffentlicher Gläubiger ist damit von 80% auf ungefähr 89% gestiegen. In diesem Fall ist der erwartete Verlust in etwa so hoch, wie die erwartete Rückzahlung Griechenlands über 280 Milliarden Euro hinaus bis maximal 300 Milliarden (das ist etwas vereinfacht dargestellt). Bei einem Anleihewert von ungefähr einem Drittel sind 6,6 Milliarden hier das theoretische Maximum, wenn man annimmt, das Griechenland immer entweder komplett zurückzahlt oder garnichts. Die Tatsache, dass die griechischen Anleihen nach dem ersten Schuldenschnitt deutlich an Wert zulegten spricht jedoch stark dagegen, dass Anleger so einen Verlauf für wahrscheinlich erachten. Für eine grobe Schätzung würde ich hier 1/3 oder 2,2 Milliarden Euro, was 22% des neuen Kredits entspricht, ansetzen.
Möglicherweise werden jetzige und zukünftige Regierungen Griechenlands auch durch das geringere und leichter zu erreichende Ziel zur Haushaltsdiziplin ermutigt und es ergibt sich neben der reinen Arithmetik ein positiver Effekt auf die Zahlungsmoral.

Was sind die Konsequenzen für die verkaufenden griechischen Banken und deren Rettung
Bis zu 15 Milliarden Euro nominaler griechischer Staatsschulden werden von griechischen Banken erworben. Interessanterweise sind deren Aktienkurse in den vergangenen Wochen stark gefallen, so verbuchten die Kurse der "National Bank of Greece" als größter griechischer Bank einen Verlust von 40% seit Ende Oktober, obwohl die Preise einiger ihrer Assets (griechische Staatsanleihen) im gleichen Zeitraum deutlich zugelegt haben. Eine Erklärung dafür ist, dass die Bank bei Liquidation ihrer Assets zur Zeit wahrscheinlich Pleite wäre und der Aktienkurs lediglich deshalb über 0 liegt, weil die Bank weiter operieren darf und bei sehr positiven Zukunftsszenarien positive Cash-Flows zu erwarten sind.
Wenn die Banken die Assets nun verkaufen müssen, nehmen sie Risiko aus ihrer Bilanz und die sehr positiven Zukunftsszenarien sind weniger lukrativ. Daher haben sie sich auch von der Regierung zusichern lassen, von Klagen ihrer Aktionäre in der Zukunft geschützt zu werden.

Wenn Risiken von griechischen Banken reduziert werden, reduziert dies auch das Verlustrisiko der EZB, die mittlerweile einen Großteil der Finanzierung jener beisteuert. Die nächste Kredittranche an Griechenland von 34 Milliarden Euro dient zu einem großen Teil der Rekapitalisierung griechischer Banken (24 Milliarden Euro). Aus der Rekapitalisierung erhofft man sich ein höheres Vertrauen in den griechischen Bankensektor, was möglicherweise eine Stabilisierung der Kreditvergabe an griechische Unternehmen und Privatleute zur Folge haben könnte. Die Einlagen der Bankeinleger werden sicherer, womit auch die Zinsen in Griechenland fallen dürften.

Alles in allem bedeutet das vorrausichtliche Gelingen des Schuldentauschs und die Rekapitalisierung der Banken einen Hoffnungsschimmer für Griechenland. Mehr allerdings auch nicht, denn das Land wird angesichts der Folgewirkungen alter und der zu erwartenden Wirkung neuer Sparpläne kurzfristig und mittelfristig einen weiteren Einbruch der Wirtschafts und steigende Arbeitslosigkeit verkraften müssen. Langfristig halte ich es durchaus für möglich, dass Griechenland, wie die baltischen Staaten, auch innerhalb des Euros zu einem Wachstumspfad zurückkehrt, allerdings nur unter der Vorraussetzung, dass die harten Maßnahmen nicht in der Zwischenzeit das Land im Chaos versinken lassen.

Ist Gold noch eine gute Investition?

2012-12-06T09:32:00.002-08:00

Der Goldpreis in US-$ ist nach wie vor so hoch wie fast nie zuvor in der Geschichte. Wie die Abbildung zeigt liegt der Goldpreis auch real in etwa 3,5 Mal so hoch wie im langfristigen Durchschnitt. Handelt es sich dabei um eine Spekulationsblase, oder ist der hohe Wert fundamental gerechtfertigt?

Häufig wird der hohe Goldpreis auf die Eigenschaft von Gold als inflationsgeschützte Investition zurückgeführt. Diese Erklärung widerspricht jedoch allen Marktdaten, die zur erwarteten Inflation zur Verfügung stehen, welche auf eine moderate Inflation von 2-3% in den USA und anderen westlichen Industrienationen hindeuten.

Ein wichtiger Treiber des Goldpreises sind stattdessen die niedrigen Realzinsen. Die Grafik links zeigt einen klaren, wenn auch nicht perfekten Zusammenhang zwischen dem Abstand der roten (Zinsen 10 jähriger US-Staatsanleihen) von der blauen Linie (10 jährige Inflationserwartungen), also dem erwarteten Realzins und dem realen Goldpreis. Wenn die reale Rendite von alternativen Investitionen niedrig ist, so muss sich auch der Goldpreis anpassen, damit Goldhaltung eine ähnliche Rendite liefert. Die Anlage, die Gold aus Risikoaspekten am ehesten nahe kommt und als Benchmark dienen kann, sind langfristige risikoarme Staatsanleihen.

Wie bereits im Beitrag zu den Auswirkungen der Veränderungen der Realzinsen angemerkt wurde, sorgt eine Reduktion realer Zinsen von beispielsweise 3% bei einem Anlagehorizont von 30 Jahren dafür, dass zukünftige Güter in Relation zur Gegenwart um etwa 140% teurer werden müssen. Da Gold durch simple Lagerung in die Zukunft "transformiert" werden kann, könnte diese Tatsache könnte bereits einen Anstieg des realen Goldpreises von 500 auf etwa 1200 US-$ rechtfertigen.

Dies gilt allerdings nur unter der Voraussetzung, dass die Güter immer noch in etwa die gleiche Knappheit und damit den gleichen Nutzen haben wie in der Gegenwart. Dies wiederum ist fraglich, denn wenn Gold zur jetzigen Zeit und auch über den Zeitraum der nächsten 30 Jahre real teurer ist als bislang, so sollte dies das Angebot von Gold langfristig erhöhen und damit den Goldpreis senken. Der Realzins über 30 Jahre kann also lediglich einen Anstieg des Goldpreises im Bereich zwischen 0 und 140% rechtfertigen. Die Konvergenz des Goldpreises zu einem bestimmten Wert in der Vergangenheit lässt darauf schließen, dass die Goldförderung langfristig durchaus preiselastisch (bei höheren Preis steigt die Goldförderung stark) war, was eher für einen niedrigen Wert sprechen würde.

Es stellt sich zudem die Frage, ob die Entwicklung des Realzinses nicht bereits eine Blase darstellt, wie beispielsweise der Deutsche Bank Berater Thomas Mayer mutmaßt. Zwar gibt es einige gute fundamentale Gründe für niedrige Realzinsen, wie die demografische Entwicklung, jedoch liegt es nahe, dass auch Anleihemärkte wie Aktienmärkte eine Tendenz zum Überschießen aufweisen. Sollten sich die niedrigen Realzinsen tatsächlich als Blase herraustellen gefährdet dies auch den Goldpreis.

Fundamental positiv für den Goldpreis ist langfristig der Aufstieg von Indien und China

Gerade in Indien ist die Goldnachfrage in den vergangenen Jahre massiv gestiegen, was mit dem, insbesondere in US-$, berechneten stark gestiegenem Einkommen, sowie kulturellen Aspekten zu erklären ist. Der schwache US-$ war dabei für ungefähr die Hälfte des Wachstums verantwortlich. Gerade Indien könnte jedoch langfristig für steigende Nachfrage sorgen und somit spekulative Lagerung attraktiv machen. Mittelfristig sollte die Nachfrage jedoch wesentlich weniger stark steigen, da man in Zukunft nicht unbedingt mit weiteren Währungsaufwertungen rechnen kann. Die beiden Faktoren Realzinsen und Indien/China sind meines Erachtens, die wesentlichen unter unzähligen möglichen anderen (einige werden in diesem guten Beitrag bei blicklog.com beleuchtet).

Gold als langfristige Anlage war in der Vergangenheit im Vergleich zu anderen realen Werten wie Aktien, Ackerland, Forstland die deutlich weniger lukrative Anlage und wird es auch in Zukunft aller Voraussicht nach bleiben. Ackerland oder Forstwirtschaft liefern jede Jahr reale Erträge, während Gold als Investitionsgut normalerweise im Safe liegt und keinerlei Nutzen stiftet. Die Wertentwicklung von Gold in den vergangenen 50 Jahren zeigt zudem auf, dass eine Investition keinesfalls risikolos ist, wie es Berichte über einen "sicheren Hafen" teils suggerieren.

Draghi-Put zeigt Wirkung: Risikoaufschläge in der Eurozone stark rückläufig

2012-12-04T16:48:00.002-08:00

Wenig beachtet von der deutschen Wirtschaftspresse hat sich die Lage auf den europäischen Anleihemärkten entspannt und die Risikoprämien in der "Peripherie" sind deutlich gesunken. Während die Verzinsung 10 jähriger italienischer Staatsanleihen am 1.9., also vor der EZB-Ankündigung unbegrenzter Staatsanleihenkäufe am 6.9., noch 5,8% betrug, liegt sie derzeit nur noch bei 4,4%. In Spanien fielen die Zinsen im gleichen Zeitraum von 6,8 auf 5,2%, in Portugal von 9 auf 7%, in Griechenland von 23 auf 15%.

Im Falle Italien ist das in etwa äquivalent mit einer erwarteten Rückzahlung von 76% des Nennwerts im Vergleich zu etwa 69% von vorher, wenn man annimmt, dass das Risiko hier keine Rolle spielt.

Dies ist allerdings eine unrealistische Annahme, da diese Anleihen bspw. stark mit Aktien korrelieren, die bekanntermaßen eine hohe Risikoprämie aufweisen. Hier ist auch einmal anzumerken, dass ihre vermeintliche systemische Relevanz den peripheren Länder massiv schadet, denn je größer die erwartete Auswirkung einer Verschlechterung der Lage des Landes auf die Weltwirtschaft ist, desto höher sind auch die entsprechenden Risikoprämien für alle Assets des Landes. Legt man eine in etwa halb so hohe Risikoprämie wie bei Aktien zu Grunde, kann man davon ausgehen, dass die tatsächliche erwartete Rückzahlung eher bei 85-90% des Nennwertes liegt.

Hierbei ist davon auszugehen, dass die im Krisenfall erwarteten Rettungsaktionen von EZB, EFSF oder dem IWF bereits eingepreist sind und somit der tatsächliche Zahlungsausfall nur teilweise abgebildet wird. Im Falle Griechenlands kann man aus einer groben Schätzung folgern, dass die öffentlichen Gläubiger letztlich in etwa die Hälfte des erwarteten Verlustes griechischer Staatsanleihen tragen werden. Für Italien würde das für den öffentlichen Sektor implizieren, dass in etwa 12% der italienischen Staatsverschuldung, also derzeit etwa 240 Milliarden Euro, als Verlust in der Zukunft zu erwarten sind.

Die Entspannung an den Anleihemärkten ist eine sehr gute Nachricht für die Konjunkturentwicklung in der Eurozone, denn die Eurokrise ist zu einem großen Teil durch eine Vertrauenskrise in die öffentlichen und privaten Schuldner in der sogenannten "Peripherie" entstanden. Dies gilt insbesondere im Falle von Italien, wo es neben langfristigen, weichen Faktoren wie einer etwas rückläufigen Wettbewerbsfähigkeit und dem wenig vertrauenserweckenden politischen System keine akute Gründe für die neuerliche Krise gab. Sollten die Zinsen weiter fallen, kann Italien sich weitere Austeritätsmaßnahmen "sparen", denn die Haushaltssituation vor Zinsen ist trotz der schlechten Wirtschaftslage neben der deutschen die beste in der Eurozone. Das Leistungsbilanzdefizit ist bereits stark gefallen und könnte auch durch eine Verringerung der Zinsdifferenz der Anleihen nochmal spürbar sinken.

Im Falle Spaniens stellt sich die Lage anders da, denn das Defizit vor Zinsen ist mit 6% nach wie vor sehr hoch und das Überangebot an Immobilien in Folge der Boomphase erzwingt nun eine umso drastischere Veränderung der Wirtschaft in Richtung des Exportsektors. Zwar hat der Einbruch der heimischen Nachfrage zu einer Verbesserung der Leistungsbilanz geführt und einer Senkung der Lohnstückkosten geführt, jedoch ging diese mit einer scharfen Steigerung der Zahl Arbeitssuchender einher, die der Exportsektor so schnell kaum absorbieren können wird. Hinzu kommt, dass die zu erwartende Auswanderung, die vorher zu der Aufwärtsspirale bei den Immobilienpreisen beigetragen hatte, nun die Abwärtsspirale im Immobilienmarkt verschärft und eine Konsolidierung des Sektor weit in die Zukunft verschiebt. Aufgrund des bisher geringeren Schuldenstandes ist auch die Auswirkung einer Zinssenkung für das spanische Defizit kleiner.

Die Zukunft der Eurozone mittelfristig durch die spanische Entwicklung bestimmt werden, gelingt dort keine Lösung droht das Damoklesschwert eines möglichen Zusammenbruchs über der Eurozone zu bleiben.

Keine Inflation aufgrund steigender Rentnerzahlen?

2012-12-03T08:30:00.002-08:00

Die beiden Darstellungen zeigen jeweils die Inflationsrate (CPI) sowie den Anteil der jungen Bevölkerung in den letzten 50 Jahren.
Was könnte den hier suggerierten positiven Zusammenhang von Inflation mit dem Anteil jugendlicher Bevölkerung erklären?
Zwei Punkte:
1. Jugendliche brauchen einen Job und dieser ist dann leicht zu finden, wenn die konjunkturelle Entwicklung gut ist. Eine gute konjunkturelle Entwicklung kann dadurch erzeugt werden, dass die Zentralbank mehr Geld druckt als die Marktteilnehmer erwartet hatten. Dies sorgt kurzfristig für einen Boom der Güternachfrage, da die Öffentlichkeit real mehr Geld zur Verfügung hat, als sie eigentlich halten möchte und die realen Lohn- und Gewinnansprüche niedriger sind, als von Arbeitnehmern und Arbeitgebern geplant. Um jugendliche Wähler zu gewinnen, kann eine überraschend Ausweitung der Geldmenge mit später folgender Inflation daher ein geeignetes Mittel sein.
2. Rentner halten indirekt einen Großteil der Staatsanleihen und sind zur Wahrung ihres Lebensstandards darauf angewiesen, dass der Wert ihrer Ansprüche auf Geldzahlungen möglichst hoch ist, was bei niedriger Inflation der Fall ist. Es scheint nachvollziehbar, dass diese Interessen sich letztlich auch in den politischen Handlungen wiederspiegeln. Die starke Betonung von Inflationsrisiken in der Öffentlichkeit ist möglicherweise schon eine Folge des relativ hohen Rentneranteils in Deutschland.

Die demografische Entwicklung in Deutschland deutet nicht auf eine Inflation hin
Die steigenden Rentnerzahlen relativ zu jugendlicher Bevölkerung und die wachsende Bedeutung der privaten Rentenversicherung ,die im Gegensatz zum Umlageverfahren negativ von Inflation betroffen wäre, lassen es sehr unwahrscheinlich erscheinen, dass Inflation zu einem großen Teil zur Finanzierung der Staatsverschuldung genutzt werden wird. Eher wahrscheinlich ist die Finanzierung des Staatshaushalts durch höhere Besteuerung, Einsparungen und die schlichte Refinanzierung der Schulden zu niedrigen Zinsen durch die nächste Generation. Diese dürfte aufgrund der langen zu erwartenden Rentnerzeit und der teilweisen Umstellung auf die private Rentenversicherung Staatsanleihen in hohem Maße nachfragen.

Die Implikationen des Maastrichter Vertrags, privater Rentenversicherung und demografischer Entwicklung

2012-11-29T13:56:00.002-08:00

Was hat den Autor geritten diese drei Konzepte in einen Titel zu bringen und damit einen Zusammenhang zu suggerieren? Die Tatsache, dass in der öffentlichen Debatte meist jeder Punkt für sich betrachtet wird, ohne auf die eigentlich spannenden Wechselwirkungen einzugehen.

Die Schuldenobergrenze im Maastrichter Vertrag ignoriert die ökonomischen und demografischen Rahmenbedingungen

Im Maastrichter Vertrag wurde als Obergrenze für die staatliche Verschuldung ein Wert von 60% festgelegt, ein einfacher Wert ohne Abhängigkeit von wirtschaftlichen und vor allem demografischen Rahmenbedingungen. Durch die Festlegung auf einen Wert wird auch ignoriert, dass die finanzielle Situation eines Staates durch die Höhe expliziter finanzieller Verpflichtungen nicht adäquat dargestellt wird.

Deutschland stände beispielsweise finanziell nicht wesentlich anders dar, wenn zukünftige und jetzige Rentner ihre Ansprüche direkt gegen den Staat und in Form einer expliziten Staatsschuld erworben hätten. Anstatt einer Steuer muss in Zukunft ein Rentenbeitrag erhoben werden, anstatt eines möglichen Bankrotts tritt die Möglichkeit Rentner um ihre Altersvorsorge zu bringen. Beide Möglichkeiten erscheinen politisch in etwa gleich teuer, wobei der Preis der zweiten Möglichkeit mit dem Ansteigen des Anteils von Rentnern an der Bevölkerung in Zukunft steigen wird. Natürlich gibt es auch Unterschiede zwischen impliziter und expliziter Staatsverschuldung: Im Falle impliziter Verschuldung über Rentenansprüche entscheidet die zukünftige Entwicklung der Reallöhne und damit vor allem die wirtschaftliche Entwicklung über die zukünftigen realen Auszahlungen, womit das Risiko einer schwachen wirtschaftlichen Entwicklung auf die Beitragsempfänger übergeht. Bei der expliziten Verschuldung ist es hingegen nur die Inflation, welche die zur Tilgung bestimmte Menge reale Ressourcen beeinflussen kann.

Die Einführung des Systems privater Rentenvorsorge erhöht die Schuldentragfähigkeit für explizite Verschuldung

Im Prinzip gilt: Wenn die impliziten Verpflichtungen über das gesetzliche Rentensystem zum Teil gestrichen werden, erhöht dies das Potential für explizite Verpflichtungen des Staates. Umgekehrt gilt natürlich das gleiche, bauen sich aufgrund der demografischen Entwicklung immer größere implizite Ansprüche gegen den Staat auf, so hat dies eine Verringerung der Schuldentragfähigkeit zur Folge

Demografische Entwicklungen bestimmen das Ausmaß optimaler Verschuldung mit

Auch wenn Verschuldung in der öffentlichen Debatte und grade in Deutschland ein sehr negatives Image hat, so hat sie dennoch sinnvolle Funktionen: Primär ermöglicht sie, dass Vermögensaufbau für viele möglich wird und sinnvolle Investitionen auch von denjenigen durchgeführt werden können, die nicht selber über eigenes Kapital verfügen.

Die optimale Verschuldung bestimmt sich durch Angebot und Nachfrage nach liquiden Vermögenstiteln. Die Regierung kann natürlich theoretisch mehr Kredite nachfragen, als für die Gesellschaft optimal wäre, um kurzfristig bspw. für eine positive Wirtschaftsentwicklung zu sorgen, die Wiederwahlwahrscheinlichkeit zu erhöhen und dafür mit zu hohen Renditeversprechungen in der Zukunft bezahlen. Sie kann aber auch das Gegenteil tun, und großzügige Finanzierungsangebote des privaten Sektors ausschlagen, wenn dieser, wie zur Zeit, dem Staat das Geld für einen negativen Realzins anbietet.

Die Höhe der optimalen Verschuldung wird durch die steigende Nachfrage nach liquiden Vermögenstiteln zur Altersvorsorge in Folge der derzeitigen demografischen Entwicklung positiv beeinflusst. Auf der anderen Seite sorgt das sinkende Wirtschaftswachstum durch die schrumpfende Bevölkerung für einen geringeren Spielraum zum Angebot solcher Vermögenstitel. Beides wirkt in Richtung eines niedrigeren Realzinses. Dieser signalisiert wiederum für Staatsverschuldung in Deutschland derzeit, dass wir das Ausmaß optimaler Verschuldung eher unterschreiten.

Was sind die wahrscheinlichen Auswirkungen einer staatlichen Zurückhaltung bei der Verschuldung?

Ähnlich wie derzeit die Kanalisierung von Ersparnissen aus Europa hierzulande für niedrige Zinsen sorgt, so würde staatliche Zurückhaltung bei der Kreditaufnahme privaten Schuldnern und verschuldeten Unternehmen zugute kommen. Hypothekenzinsen und Zinsen insbesondere für wenig riskante Unternehmensanleihen würden fallen und eine höhere private Verschuldung wäre die Folge. Private Investitions und Konsumausgaben würden wahrscheinlich einen Großteil der staatlichen Ausgaben ersetzen, während private Investoren sich mit fallenden Renditen begnügen müssten.

Die Gefahr in der aktuellen Situation bereits niedriger Zinsen wäre jedoch, dass die Investoren in Ermangelung ausreichender Investitionsmöglichkeiten keine privaten Anleihen, sondern Geld als Investitionsmöglichkeit nachfragen und damit den Wirtschaftskreislauf stören. Die derzeitige Rezession in Eurozone lässt sich als ein Symptom dieser Reaktion begreifen.

Das Märchen der Unmöglichkeit nationaler Bankenregulierung

2012-11-25T04:48:00.001-08:00

Die Unmöglichkeit nationaler Regulierungen ist ein übliches Argument und oft ist etwas dran
Häufig bekommt man in Diskussionen zu hören, dass diese oder jene politische Maßnahme zwar wünschenswert wäre, aber leider internationale Koordination erfordere und daher aufgrund des mangelnden Konsens nicht durchgeführt werden könne. In vielen Fällen ist an dem Argument zumindest etwas Wahres dran, beispielsweise bei Maßnahmen zum Klimaschutz, der Besteuerung von Unternehmen oder der Einführung einer Transaktionssteuer auf Finanzmarktgeschäfte
(sicher gibt es noch viele andere Fälle, wenn euch welche einfallen, schreibt einen Kommentar und ich werde auch dazu eine Einschätzung abgeben, ob Koordination erforderlich ist). Inwiefern diese und andere Projekte möglicherweise dennoch sinnvollerweise national durchgeführt werden könnten, soll hier zunächst einmal außen vor bleiben.
In einem Fall, dem der internationalen Bankenregulierung, leuchtet mir das Argument für die Notwendigkeit internationaler Koordination jedoch überhaupt nicht ein.
Das Standardargument in diesem Zusammenhang lautet, dass Banken aus Deutschland abwandern würden, weil sie bei strengerer Regulierung hierzulande nicht mehr international wettbewerbsfähig sein. Dementsprechend würden die Banken und damit viele Arbeitsplätze ins Ausland verlagert. Meine Antwort darauf wäre: "Dann lasst sie gehen!" Wenn Banken nur deshalb in einem Land beheimatet sind, weil dort die Regulierung lax ist und eine implizite staatliche Garantie der Bankverbindlichkeiten aufgrund großzügiger Standards z.B. für die Eigenkapitalquote im Ausland mehr wert ist als hier, dann hat dies für das Land, was die Banken zu verlassen gedenken, vor allem Vorteile. Der Bankensektor absorbiert viele talentierte Mitarbeiter, die hierzulande ansonsten in einem anderen Bereich produktiv tätig werden könnten.
Wer die Banken hat, hat das Risiko
Wie in den vergangenen Jahren zu beobachten war, sind Banken für die beheimateten Staaten eine große potentielle Hypothek und damit ist ihre Ansiedlung für den jeweiligen Staat de facto sehr teuer.
Eine laxe Bankenregulierung kommt einer Subvention für (riskante) Kreditgeschäfte gleich, denn in der Regel dürfte der Wettbewerbsvorteil laxer Regulierung durch die Konkurrenz der Banken untereinander zumindest zum Teil auf die Kreditnehmer und die Einleger übergehen. In der Tat waren Bankaktien in den vergangenen Jahren ein katastrophales Investment für die Aktionäre, lediglich die Bankmitarbeiter profitierten in "guten" Zeiten im großem Stil von ihrer vermeintlichen Fähigkeit Geld zu vermehren.
Wenn nun unsere Banken in andere Länder ausweichen sollten, weil die implizite Subvention dort höher ist, so kann uns das nur recht sein. Die Kredite für heimische Firmen sollten dank der ausländischen Garantien für Banken weiterhin günstig sein, während der Staat sein Risiko an ausländische Staaten weitergeben konnte.
Für den Fall einer Bankenkrise müssen rechtzeitig Institutionen geschaffen werden
Voraussetzung für einen Erfolg dieses Modells ist, dass man im Falle einer Krise nicht auf die ausländischen Banken angewiesen ist und daher gezwungen wäre sich an deren Rettung zu beteiligen. Daher bräuchte man eine Institution, die im Falle einer Krise die Kreditvergabe ausländischer Banken übernehmen könnte, eine Aufgabe, die beispielsweise die IKB oder die verbliebenen Landesbanken zuverlässig übernehmen könnten, wenn ein entsprechender Plan frühzeitig ausgearbeitet ist.
Ansonsten gilt: Bankenregulierung muss mit Augenmaß und den richtigen Prämissen durchgeführt werden
Es ist kontraproduktiv eine Regulierung zu beschließen, die dann zu einer sofortigen Kreditklemme führt oder die dazu führt, dass Banken mit einer simultanen Verkaufswelle auf die Vorgaben reagieren. Die Regulierung muss prozyklisch gestaltet werden, wobei Risikopuffer in guten Zeiten erhöht werden müssen, aber auch in schlechten Zeiten geringere Anforderungen zu erlauben sind. Es macht auch keinen Sinn einem Taxiunternehmen vorzuschreiben immer mindestens zwei Taxis als Reservefahrzeuge bereitzustellen, wenn diese dann niemals ausrücken können. Vor diesem Hintergrund war auch die Verschärfung der Bankkapitalvorgaben im Rahmen der Eurokrise eine falsche Maßnahme, die Bilanzverkürzungen und eine Kreditklemme in südlichen Eurostaaten zur Folge hatte.
Auch eine Beteiligung solventer Staaten zur Stützung des Bankensystems kriselnder Staaten wäre zu begrüßen, wenn zu fairen Konditionen Risikobeteiligungen (Aktien) erworben werden und nicht lediglich die Verlust sozialisiert werden.